（报告出品方/分析师：方正证券 王泽华 薛涵）

1.实战型管理层，定位精准战略领先

1.1 二十余载稳扎稳打，成就速冻火锅料龙头

奋楫笃行，突出重围。公司成立于2001年12月，主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。经过二十多年的发展，公司现已成长为国内较具影响力和知名度的速冻食品龙头企业。

目前，安井稳居国内速冻食品行业规模第一、利润第一和市值第一。我们认为在安井长期发展过程中，管理层定位精准，战略领先，团队执行力强，是公司的核心竞争力。

复盘历史，公司发展历程可分为四个阶段：

第一阶段（2001-2006年）求生存：2001年，公司前身厦门华顺民生食品有限公司成立。创立初期，公司主要经销海洋华顺及安井牌为主的速冻鱼糜制品。公司积极进行产能建设和设备投入，华东最大速冻生产基地无锡华顺于2005年成立。公司销售额稳步增长，逐步成长为华东和华南地区最大的速冻食品生产基地。

第二阶段（2007-2010年）谋突破：2007年，厦门厂和无锡厂合并，公司推动两个差异化竞争策略，一是选择速冻火锅料制品作为重点突破方向，二是发展餐饮渠道。行业东风下，差异化竞争策略成功地帮助公司实现突破。

第三阶段（2011-2016年）快速成长：公司持续进行产能扩张，2011年设立泰州安井、2012年无锡新厂投产、2013年厦门二厂投产、2015年无锡新厂二期投入使用且辽宁安井一期投产、2016年四川安井成立且辽宁安井二期投产。公司于2016年提出“双剑合璧、餐饮发力”的经营战略，以火锅料为主、面米为辅，不断提高产品质量和提升品牌知名度，实现快速成长。

第四阶段（2017年至今）产品渠道全发力：2017年，公司在上交所主板挂牌上市。羽翼渐丰的安井食品不断开拓市场。渠道上，2019年12月推出锁鲜装系列，进军C端高端小包装火锅料。业务领域上，2021年公司提出“三路并进、全渠发力”的经营策略，通过“自产+贴牌+并购”大力发展菜肴类业务，利用自身产能、发挥规模优势加速向预制菜等新品类拓展转型。

1.2 管理层精心耕耘，策略有力引领公司成长

股权结构清晰，管理层持股深度绑定公司利益。公司控股股东为福建国力民生科技发展有限公司，持有25%股权，章高路先生持有国力民生30.54%股权，为公司的实际控股人，股权结构整体清晰稳定。

公司高管团队均为职业经理人且对公司均有持股，与公司利益深度绑定。

董事长刘鸣鸣持股4.19%，总经理张清苗持股2.31%，营销副总黄清松和生产副总黄建联分别持有公司0.78%、0.74%的股份。

管理团队优秀且稳定，规范治理最大化发挥管理层才能。

早在2001年创立之初，公司便确立了所有权和经营权分离的原则，坚持专业化分工、规范治理，对管理团队充分放权，发挥管理团队才能与创造力。

公司核心管理团队优秀、经验丰富，人员稳定，拥有清晰的产业思路，多次做出帮助公司快速成长的关键性决策。

2007年，避开竞争激烈的速冻面米，选择专注速冻火锅料制品，享受行业增长红利；结合公司产品特点选择小B餐饮渠道，积累充足资源；2013年主动打响价格战，出清市场；较早进行全国化产能布局，领先打造规模优势。公司核心管理层将公司发展当作自己最大事业，专业度、投入度是公司未来发展难以复制的优势。

实施股权激励计划，进一步提升核心骨干积极性。

2019年11月，公司发布上市后首次限制性股票激励计划，向董事、高管、中层管理人员及生产、技术、营销骨干授予限制性股票。

解除限售考核目标为2019年营收不低于50.3亿元、2019-2020年两年累计营收不低于 107.8亿元、2019-2021年三年累计营收不低于170.8亿元。回首望，2019年公司实际营收达52.7亿元，19-21年累计营收达215亿元，超额完成考核目标，彰显管理团队执行力。

1.3 产品策略复盘：行业趋势灵敏感知，另辟蹊径避开激烈竞争

1.3.1 重点发力速冻火锅料制品，顺行业东风开启快速发展

2007年，公司主营面米业务的无锡厂营收和净利润均高于主营火锅料的厦门厂，但公司敏锐地感知到速冻鱼糜制品、速冻肉制品等速冻火锅料制品行业整体成熟度低于速冻面米制品，同时2003-2007年速冻鱼糜制品行业发展迅速，因此将公司战略重点调整为速冻火锅料制品。

伴随着大众餐饮的繁荣，2008年至2015年间，传统火锅市场的零售额以15%的复合年增长率高速增长，下游需求扩容带动上游的产能扩张。公司火锅料制品发展迅猛，2007年火锅料制品收入占比超70%，带动业绩快速增长。

速冻火锅料行业进入稳定增长期，集中度有望持续提升。

根据华经产业研

伴随外部环境的逐步向好，我们预计速冻火锅料行业未来有望恢复至小双位数稳健增长，2025年市场规模达到848亿元，2022-2025年CAGR为13%。

目前公司火锅料制品仍占比较高，2022年火锅料制品占比52%，虽销售收入增速略有放缓，但仍高于行业增速，我们认为主要系公司市占率的持续提升。

公司是国内速冻火锅料的龙头企业，市场份额占比为9%，前五家头部企业的市场份额占比总和仅有20%，集中度不高，随着税收规范、环保监管、食品安全愈受重视，叠加原材料成本波动，行业进入洗牌期，中小企业出清，公司份额有望持续提升。

1.3.2 避开相对饱和的面米产品，另辟蹊径瞄准发面点心

经过多年的市场竞争，速冻面米行业竞争格局基本成形。2006年，三全、思念、龙凤、湾仔码头四家企业以合计超过52%的市场占有率居第一梯队。

分产品来看，速冻面米产品中汤圆和水饺的集中度相对更高，2006年的CR4分别约为57%和67%。速冻面米行业已处于成熟阶段，差异化创新成为新的增长点。

在品类选择上，公司避开相对饱和的速冻面米热门产品，瞄准潜力更大的发面点心，如2012年推出手抓饼、2015年推出红糖馒头，均成为公司大单品。

速冻面米呈现主食化发展趋势，差异化创新为新增长点。

根据华经产业研究院，21年我国速冻面米行业市场规模约为782亿元，17-21年CAGR为6.06%。考虑速冻面米处于成熟期，增量逻辑主要来自传统汤圆、水饺品类向馒头、手抓饼等发面类产品升级。

公司在速冻面米板块采取 “主食发力，主菜上市”的产品策略，瞄准主食类产品，利用爆品思维打造大单品。公司研发能力强，每年可推出一系列较为成功的新产品，如手抓饼、红糖发糕、奶香馒头、烧卖等，使得面米制品产品持续迭代，销售收入保持平稳增长。

1.3.3提前布局预制菜赛道，打造第二增长曲线

餐饮工业化趋势下，预制菜行业消费持续升温。艾媒咨询数据显示，2022年我国预制菜市场规模将达到4196亿元，同比增长21%，2023年有望突破5000亿元，伴随渗透率提升，行业整体仍将保持较快增长。

中长期视角下，预制菜能有效提高餐饮企业上菜速度和翻台率，伴随餐饮连锁化率提升及降本提效趋势下，预制菜B端消费有望继续扩张。而“宅经济”的兴起，C端渠道创新、消费场景创新和供应链创新或将是预制菜产业新的增长方向，预制菜C端市场同样前景良好。

公司是速冻行业中较早布局预制菜的企业，抢占预制菜高地。2018年公司将菜肴制品单独列入财务报表，2020年成立冻品先生，2022年5月成立安井小厨事业部。2021年8月公司收购新宏业，2022年收购新柳伍，按照“自产+并购+贴牌”策略布局规划预制菜板块。同年8月，洪湖安井预制菜肴生产基地开工奠基，设计产能10万吨，通过自有产能布局进一步打造水产类预制菜竞争优势。

贴牌-冻品先生：2020年，公司投资设立厦门安井冻品先生供应链有限公司， 2022年，公司收购其剩余30%股权，冻品先生成为公司的全资子公司。冻品先生依照整合上游供应链发展模式，深化渠道建设，产品以“C端为主，BC兼顾”，不断提高综合竞争力。

2022年度，安井冻品先生供应商数量增长66%，培育了酸菜鱼、藕盒等亿级大单品，实现收入超5亿元。2023年，公司将继续聚焦酸菜鱼打造爆品的同时，将推出烤鱼等具备BC渠道属性的菜肴新品，持续打造大单品。

自产-安井小厨：2022年，公司成立了“安井小厨”独立事业部，通过现有厂房改造和新增产能，按照“B端为主，BC兼顾”模式自产调理类菜，第一年实现近2亿的销售规模，大单品小酥肉体量已过亿。

2023年，公司在重点推广拳头产品小酥肉的同时，推出鸡排、爆浆鸡排、鸡米花、鸡块、洋葱圈等五大菜肴制品，持续丰富产品线。

并购-新宏业、新柳伍：公司水产类菜肴主要通过并购方式开展，以新宏业、新柳伍为例，充分利用到当地原料优势和行业经验。2023年，新宏业及新柳伍在继续做精做强小龙虾产业的同时，将着力布局其他水产类预制菜肴。

菜肴板块高速增长，第二曲线初见成效。

公司预制菜肴业务坚持“三箭齐发”，通过多品牌运作快速抢占行业高地。此外，通过BC兼顾、全渠发力，公司在打造全场景、全区域和全渠道爆品方面已取得一定成效。

2022年公司菜肴制品收入为30.24亿元，同比+111.61%，2018-2022年CAGR为66.34%，占营业收入比重为24.83%，已成为公司第二大业务，第二增长曲线初见成效。

丰富的产品矩阵和多元的品牌体系使得公司迅速成为市场公认的预制菜头部企业，2023年3月，公司获得“胡润中国预制菜生产企业百强榜”TOP10荣誉。

1.4 渠道策略复盘：结合优势发力小B端，适时布局C端乘势而上

发力小B端积累渠道资源，农村包围城市实现突围。

发展初期，考虑速冻鱼糜制品应用场景多集中于小B餐饮业态，如麻辣烫、串串店、烧烤等，同时传统商超渠道进入难度较高、难以掌握溢价权，且商超渠道存在具有强势地位的三全、思念等企业，公司根据产品特点选择在小B端发力，并且将渠道开发重心放在农贸市场，以被龙头忽略的农贸市场为根基。

公司根据小B渠道分散性强、更看重性价比等特点，建立以“贴身支持”为核心的服务模式，积累了大量的小B渠道资源，实现了市场份额的提升；小B渠道费用少、现金流充足的特点也帮助公司获得稳定的利润。

升级产品锁定C端，乘势而上增强品牌影响力。

经过多年的发展和积累，公司在B端具有明显的优势、龙头地位稳固，公司开始着手C端布局。通过推进产品高端化发力C端渠道，2018年推出“丸之尊”系列，2019年推出“锁鲜装”高端小包装，“丸之尊”上市首年销售额突破5000万。

2020年，公司迅速抓住“居家消费”需求爆发的机遇，及时调整渠道策略、响应C端需求，加大对C端的投入力度，前期布局的C端产品乘势而上，在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点。

中高端火锅料锁鲜装系列已经在同行同类产品中取得了明显的竞争优势，且在高速度增长的同时保持较好的毛利水平。2022年，锁鲜装系列已实现收入超11亿元。

1.5 价格策略复盘：灵活调整价格策略，平衡量价关系贡献盈利空间

主动打响价格战，出清市场抢占份额。2013年前后，速冻食品市场在经过近十年的高速增长后，增速放缓。同时，由于速冻食品行业进入壁垒不高，行业中存在大量中小企业。

2012年，全国各类速冻食品生产企业数量已增加至2，529家，行业逐步进入资本竞争和品牌竞争阶段。公司在2013年主动打响价格战，抢占市场份额。

公司2014年/2015年/2016年产品吨价同比-4.56%/-7.65%/-5.43%，销量同比+30.24%/24.91%/23.71%。2013-2016年速冻火锅料成本正处于下行期，公司毛利率整体稳定，通过价格战公司成功出清市场、抢占市场份额，确立龙头地位。

顺应市场，量价齐升巩固地位。

2017年后，原材料成本回归上升趋势，此时公司龙头地位已经确立。公司及时调整价格策略，2017-2018年公司在竞品公司提价后再提价，进一步占领市场份额，2018年公司销量同比+33.38%。

为了应对原材料价格上升、保证盈利空间，公司于2018-2019年多次进行提价，提价主要以减少促销方式实施，经销商对提价准备充分、渠道接受度高。提价策略使公司营业收入增速回暖，2018年、2019年公司营业收入增速分别为22.25%、23.66%。

伴随市占率提升和渠道能力强化，借着消费升级东风，公司策略愈发主动，通过产品升级完成提价。

2018-2022年公司产品吨价持续上升，2022年吨价为1.48万元/吨；销量增速稳定，2018-2022年CAGR为15.86%，实现量价齐升。

2.规模优势+渠道势能+成本管控，安井高效率构筑强壁垒

2.1 速冻行业盈利能力低，高效率为竞争关键

速冻行业竞争激烈，行业属性决定低ROE。速冻食品行业ROE相对较低，主要是受行业净利润率低的影响，原因系：

1）行业偏制造属性，定价多为成本加成，原材料占成本比例较高；

2）行业技术壁垒较低，存在许多中小企业，竞争激烈，影响盈利能力；

3）行业净利率受商业模式影响，B端渠道客户更关注价格、产品性价比问题，毛利低但费用率低，C端渠道品牌溢价较高，但高费用抵消部分高毛利。

速冻行业提高ROE的关键是提高周转率，高效率为竞争关键。

规模优势是高效率运行的关键，强成本控制能力提升公司盈利能力。

2022年公司ROE为13.14%，高于同行业其他可比公司，主要系规模优势支撑高效率运营，期间费用率持续降低，同时公司成本控制能力相对较强，形成牢固的竞争壁垒，净利率持续提升。规模优势的形成依赖产品、渠道、工厂建设等多因素综合作用。

产品上，单品规模扩大意味着边际成本降低，大单品策略是发挥规模效应的基础；渠道上，覆盖范围广、高效率的渠道网络推动产品规模效应落地实现；工厂建设上，销地产模式下，节约运费、提高市场反应速度、快速产生效益，进一步强化规模优势；成本控制上，布局产业链上游，降低原材料价格波动风险，提高盈利能力。

2.2 大单品策略运作成熟，“销地产”模式助力全国化布局

强研发能力提高新品成功率，“战略大单品”策略运作成熟。

公司按照“及时跟进、持续改进、适度创新”的新品研发理念，持续不断推出适销对路的新品，保证新品上市即有足够的口碑效应。

在产品策略上，公司承继了“大单品战略”理念，将主要单品分为战略单品和战术单品，营销资源倾斜到战略单品上，坚持每年集中全部资源聚焦培养3-5个“战略大单品”，战略单品通常符合“全渠道通用、全区域适销”标准，且具有冠军相。

此外，公司根据各地区市场成熟程度和单品竞争态势，将战略大单品进一步划分为“全国性战略单品”和“区域性战略单品”，分别实施有针对性的营销策略，从而使得市场资源的投入更为精准有效。

2014-2016年H1公司大单品实现收入占公司总收入的 35%以上，大单品销售增长对营收增长的贡献达 50%左右。

大单品增长具有持续性，以点带面成效显著。

公司开发的新品不仅在开发当年实现收入，在之后年度内均持续带动了销售规模的增加。

2013年公司新开发速冻肉制品霞迷饺13-15年分别实现销售收入0.58/1.94/2.13亿元，新品霞迷饺不仅在开发当年实现收入，在之后年度更加有效的带动了销售规模的扩大。战略大单品的持续增长也相应带动了其他单品的快速增长，从而进一步推动公司销售增长。

“销地产”助力全国化扩张，公司供应链效率持续提升。

由于冷链运输条件的限制且速冻食品货值较低，速冻产品的销售半径较小，因此降低冷链物流费用是供应链效率提升的关键。

安井在行业内最早完成了全国范围的科学布局，公司采用“销地产”的模式，已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业及新柳伍，共计12大生产基地，进一步渗透华南、华中、东北、西南及西北市场，逐步实现公司全国市场的发展规划。

全国化的布局有效的降低了公司的物流运输成本，也进一步凸显公司的运营效率。历史来看，公司物流费用率呈持续下滑态势，显示其供应效率的不断提升。

季节性消费旺盛，产能扩张为增长提供保障。

每年8月至次年2月为公司火锅料制销售费旺季。期间，公司受限产能不足，无法完全满足市场需求，出现因产能不足而被迫放弃订单的局面，制约公司进一步发展。

近年来安井产能扩张迅速，在全国主要销售重要区域就地设厂，2022年产能94.39万吨，13-22年产能CAGR达26%，2022 年公司产能利用率为 92.24%，主要系外部环境因素影响，多个基地生产连续性受到不同程度的影响；加之新宏业、新柳伍公司产品季节性较强，产能利用率低于公司传统业务。随着产能的进一步释放，规模效应有望进一步显现，我们预计安井的盈利能力仍有继续提升的空间。

2.3 稳定优质的经销商带来强渠道势能，BC双轮驱动成效显著

公司多年积累的优质经销商资源，构筑极强的渠道壁垒。公司经销商数量庞大，覆盖范围广泛，为公司提供了强大的市场渗透力和销售能力。

公司通过与众多经销商建立合作关系，有效地扩大了产品的覆盖面，提高了品牌知名度，并实现了销售规模的快速增长。

公司以经销商模式为主，采取BC兼顾渠道策略，渠道建设完备。

公司采取BC兼顾的渠道策略，速冻火锅料制品和速冻菜肴制品的销售中B端占比略多，客户主要是小B端餐饮客户；速冻面米制品的BC端销售基本持平，我们预计目前B/C端渠道占比55%/45%。

分渠道来看，公司深耕经销渠道，渠道收入占比始终在七成以上。特通直营方面，公司已与海底捞、彤德莱、永和大王等多家餐饮客户建立了长期合作关系，与良品铺子等休闲食品客户建立了合作关系；商超客户主要包括大润发、永辉、物美、沃尔玛、华润万家、家乐福等连锁大卖场；公司巩固强化天猫、京东等电商渠道，并积极拓展与包括盒马鲜生、锅圈、叮咚买菜、京东超市、朴朴、美团买菜等新零售平台的合作。

实施渠道精细化管理，带来强势渠道能力，是安井的核心竞争力。公司已建立了适合自身发展的“贴身支持”经销模式：通过协助经销商开发分销商、销售终端，打通销售渠道的支持；通过协助经销商召开各种订货会，增加渠道粘度的支持；通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布置，提升品牌拉动销售的支持；通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与消费者间的互动，丰富营销活动促进销售的支持。此外，公司对主要销售区域的经销商均配备业务人员参与到产品的市场开拓、维护中，协助经销商进行重点突破，经销商忠诚度较高。

加强经销商整合力度，优质经销商持续增加。公司逐年加强对经销商的整合力度，及时淘汰缺乏忠诚度和实力较小的经销商，支持与公司保持稳定合作关系的经销商做大做强，同时将部分销售规模较小的经销商客户转为二批经销商，13-19年减少的经销商平均年收入由12.3万元增加至64.1万元，扶持大商，要求标准逐年上升，因此与公司保持 4 年以上合作关系的经销商数量不断增加，经销商质量得以不断提升。

从经销商收入规模来看，安井食品的单个经销商规模远超同行业水平。公司凭借对经销商的强服务和管理，培育出一批高忠诚度、粘性强、执行效率高的大型合作伙伴，能够长期稳定合作的经销商，具有资源丰富、粘性强的特点，进一步巩固了安井食品在渠道方面的竞争优势。

2.4 稳定的原料供应保障价格稳定性，调节结构+价格调整稳定公司盈利能力

原材料成本占比高，原材料涨价前期会压制公司盈利能力。

2022年，公司直接材料占成本比重超过80%。公司主要原材料为鱼糜、鸡肉、鲜虾、粉类，2022年分别占比18%/13%/12%/10%，由于原材料成本占比较高，因此原材料价格波动前期将显著影响公司盈利能力。

成本上涨情况下，公司一方面会调节产品结构，例如19年猪瘟发生后，公司减少猪肉使用占比，提高鸡肉使用量，2019年猪肉采购成本同比下降83.87%，削弱猪肉价格对公司成本的影响。另一方面，公司会适当涨价以平滑成本对于利润端的影响，因此长期看盈利能力有望提升。

收购新宏业+新柳伍，稳定的原料供应保障价格稳定性。

公司采购的鱼糜分为海水鱼糜和淡水鱼糜。近年来，根据鱼糜原料价格走势及公司产品结构需要，公司淡水鱼糜和海水鱼糜的用量整体呈均衡态势。随着海洋鱼糜资源的减少及捕捞成本的上升，公司持续布局淡水鱼糜产业，保障了稳定的原料供应。

2021年4月，公司投资设立了湖北安润食品有限公司，2018年1月受让新宏业19%股权，2021年8月持股扩至90%，此外，2022年9月公司收购新柳伍70%股权。

目前，新宏业、新柳伍、湖北安润三家公司均为安井供应淡水鱼糜，稳定的原料供应保障了价格的稳定性，公司鱼糜采购单价波动小于行业整体。

3.股价复盘与盈利预测

3.1 股价复盘

价值发现期：

1）2017年A股市场进入价值定价期，17年上市初受制于产能，业绩增幅较低，估值承压;

2）18-19年，速冻行业餐饮需求增长加速，行业景气度持续提升，公司产能释放，全国化进程稳步推进，公司业绩加速增长，成长性逻辑被证实，18熊市压制，19年估值抬升。

分歧调整期：终端消费疲软，成本攀升，利润率下滑、业绩承压，高增长难以维系，估值回调；但公司积极提价等措施，又为估值带来一定支撑。

2022年6月以来，疫后需求复苏，原材料成本下降，主业火锅料表现改善，预制菜业务思路清晰，冻品先生、安井小厨、并购三线推进，业务快速成长，估值回升。

3.2 盈利预测

我们预计：

1）伴随火锅料行业的稳健增长以及公司市占率的持续提升，速冻火锅料收入端实现双位数增长。随着小包装化率的提升以及中高端新品渗透率的不断提升，速冻火锅料毛利率持续上行。

2）预制菜行业景气度高，随着预制菜肴渗透率的提升，公司冻品先生、安井小厨及新宏业新柳伍实现快速增长。

3）伴随新建产能的逐步投产，公司产销量有望稳步上行，产能利用率保持较高水平，带来收入的持续增长。

我们预计公司23-25年实现营收160.83/201.81/252.09亿元，同比+32%/25%/25%，实现归母净利润14.86/18.69/23.23亿元，同比+35%/26%/24%，EPS分别为5.07/6.37/7.92元/股。

我们选取千味央厨、立高食品、三全食品、味知香四家同属速冻行业的上市公司作为可比公司。

4.风险提示

食品安全与质量风险：采购、生产及流通环节可能存在一定食品安全风险，食品原料如鱼糜、肉类、粉类及其他辅料等，企业层面无法完全管控；冷链储运和终端销售等工厂之外的流通环节温度波动导致食品安全问题也无法完全杜绝；还有行业中间产品标准缺失及上下游行业标准不统一也会导致食品安全监管问题。

原材料上涨风险：近年来，肉类、粉类、分离蛋白、油脂类、包材类成本上涨，单位产品运费增加，员工工资刚性上涨等导致企业经营成本不断增加，虽然公司通过一系列的增效措施控制了成本上升，但无法完全抵消通胀给企业效益带来的压力。

餐饮恢复不及预期： 目前虽然外部不利因素逐步消除，但由此对餐饮业带来的经营压力与餐饮消费市场需求收缩同时存在，餐饮业经营困难和挑战依然存在，是否能够完全复苏尚不确定，对公司下游餐饮行业形成了挑战。

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