图片来源 @视觉中国

文｜新腕儿，作者｜怜舟

引言：

市值蒸发 200 亿需要多久？

答案是，两年。

从雪球看到，在 2020 年 9 月 30 日，桃李面包股价达到最高点 32.97 元 / 股，在后来的两年里，桃李的股价一路向下。

截至发稿，桃李面包报收 15.35 元 / 股。

桃李面包股价腰斩了

这两天，桃李面包发布 2022 年财报了。

据财报显示，2022 年，桃李营收 66.86 亿，较去年的 63.35 亿，同比增加了 5.54%；

扣非净利润为 6.29 亿，相对于去年的 7.16 亿，同比下降了 12.07%。

桃李陷入增收不增利的窘境，而开文提到的股价，只是这家公司业绩低谷的一个结果。

就在一个月前，桃李面包惊现 " 刀片事件 "。

新腕曾对应写了一篇文章《国民选手 " 桃李 " 被错杀？烘焙被困在面包里》，文中叙述了桃李当时遇到的食品安全事件。

食安事件发生于东北，也就是桃李面包的大本营。

公关傲慢的回复态度，让人为这家公司的未来，捏了一把冷汗。

桃李遇到了哪些问题，走到如今的局面？

逐年薄的毛利

桃李面包的盈利能力，在逐渐减弱。

翻阅桃李面包的财报。

严格意义上，这家公司的转折点，出现在 2020 年。

从 2018 年至 2021 年期间，桃李面包期间营收分别是 48.33 亿、56.44 亿、59.63 亿、63.35 亿。

虽然收入一直在增加，但可以发现，不同于之前，桃李每年收入增幅都在 15% 以上，在 2020 年之后，桃李收入增速放缓，2020 年收入增幅仅 5.66%，缩水了 10%。

截图来源于雪球，桃李在 2020 年到 2022 年期间，营收同比线几乎没有变化了

据桃李当时在财报的解释，" 疫情影响，各大高校延迟开学，学生群体减少，上午外出旅游出行减少也导致了消费场景的减少。还有销量比较高的东北、华北地区，如沈阳、长春、哈尔滨、石家庄等营业收入 30% 以上的区域陆续出现疫情复发的情况，亦对公司整体营收造成了一定影响。"

这段话中，桃李认为是疫情导致他们当时的收入增幅收缩，影响到了桃李面包收入主力——东北，降低了当年的收入。

但后来的业绩情况，打消了这一说辞。

再看期间对应的净利润分别是 6.42 亿、6.83 亿、8.83 亿、7.63 亿、6.4 亿，在 2021 年之前桃李面包的利润增幅还在上升，但到了 2021 年之后，利润增幅为负。

增收不增利。

截图来源于雪球，桃李利润曲线并没有像营收那样向上

同时间段内，桃李的毛利率也在摊薄。

由 2018 年的 39.68%，往后的 2019 年至 2022 年期间，分别是 39.57%、29.97%、26.28%、23.98%，一直在减少。

桃李在财报中介绍，他们目前有两种销售模式。

一种是面向大型连锁商超和中小城市的中小超市、便利店终端，直营模式销售。

另一种是，和经销商合作，采用分销模式，向外埠市场的便利店和县乡商店、小卖店销售。

2022 年，桃李面包直营模式收入是 41.29 亿，经销模式的收入是 25.54 亿。

这两项收入的毛利，较上年都在减少。

直营模式减少了 1.08%，现在是 25.78%；经销模式减少了 4.23%，现在是 21.22%。

不同于其他企业，例如巴比馒头、绝味，这些公司主要面向 B 端加盟商，他们其实不是单靠一个个包子，或者一个个鸭脖赚钱的。

他们赚的是加盟费，是产品、器械、品牌等收入。

这种模式，天然要求他们只需要在加盟商身上下功夫。

但桃李不同在于，他们是靠一己之力，向 C 端消费者卖一个个面包。

这要求桃李除了要自建工厂供应链，做品牌、渠道、产品，还要和 C 端消费者直接接触。

其实，这也是桃李面包的立身之本。

据渠道反馈，桃李面包在东北 KA 渠道的渗透率，超过 85%。

之所以都是靠自己销售，较少和经销商合作，原因在于，桃李面包都是短保产品，很强调新鲜度，对产品周转率和渠道销货率计算相当精准，加上产品毛利在 30% 上下浮动，如果产品批量化过期，对收入会造成很大影响。

经销商精力有限，除了桃李面包，还会销售竞品的产品，一旦和竞品产品放置于相同渠道中，会增加销售难度，影响桃李的销量。

因此，桃李习惯直接开拓渠道，向渠道供货，间接控制商品销售。

他们在每个城市都投资了中央工厂，以销定产。

如果数量不够，会在晚上临时加量生产，保证产品在固定期限内全部售出。

这种打法要求桃李对渠道的熟悉度和判断、掌控力要十分精准。

据了解，桃李在东北市场，超过 3-4 年运营时间的市场，占有率能达到 60%。

桃李也在本次财报中表示，已经在全国建立了 31 万个零售终端，和永辉、沃尔玛、大润达等商超，还有红旗连锁、物美等区域性连锁商超达成合作。

桃李的成本控制能力很强，恰是这点，造就了桃李曾经的辉煌。

时过境迁，桃李也遇到了成长的烦恼。

成于东北，困于东北

靠东北起家的桃李，和大本营深度绑定后，对本身业务造成了极大的风险。

通过财报看到，在 2020 年时，桃李面包在东北收入为 28 亿，较上年同比增加 5.14%，毛利率减少了 5.61%。

在 2021 年，桃李在东北的收入为 28.79 亿，同比增加 2.82%；在 2022 年，桃李的东北地区收入为 28.93 亿，较上年同比增加 0.47%；能清晰看出，最近三年内，桃李面包在东北地区的发展，已然走到了瓶颈期。

南下，是当务之急。

然而，桃李在以上海为代表的华东地区，发展并不顺利。

以华东地区来看。

2020 年，桃李华东地区收入 12.55 亿，同比增加 7.58%；

2021 年，华东收入 14.67 亿，同比增加 16.85%；

2022 年，华东收入 19.64 亿，同比增加了 33.93%。

看似在上升的收入，实则，桃李越来越不赚钱。

在三年样本期内，桃李在华东地区的毛利逐渐下降，分别下降了 13.15%、3.42% 和 4.04%。

换言之，桃李在上海卖面包，其实并不赚钱。

但桃李仍然在加大投资力度。

2022 年 12 月，桃李面包出资 4580 万，竞标拿下广州佛山的一块 6 万平米的地皮，将投资 20 亿元建设华东烘焙食品中心项目，面包总产值或将达到 6.8 万吨。

桃李面包在 all in 南方。

其实按照桃李的打法来讲，这家在三年前的行业阶段，深耕东北市场，吃尽了行业红利。

当时东北市场空白，桃李面包强调性价比、短保的面包。

当地渠道设施相对并不发达，桃李亲自对接经营渠道，占据很强话语权。

到了后来，东北地区饱和后，竞品出现，对桃李造成了一定打击。

这里的问题出在产品和桃李本身的逻辑问题。

从产品方面分析，先要屡清楚，桃李的价值链路。

假设，桃李一款产品在终端的零售价是 100 元。

这其中，有 46 元分给了生产工厂的制造环节，10 元花在了运输渠道上，终端渠道分走了 30 元，桃李最终到手是 14 元。

新腕在之前文章《国民选手 " 桃李 " 被错杀？烘焙被困在面包里》提到过，烘焙食品的原材料很简单，无外乎是是面粉、酵母、食盐、砂糖和水，还有适量的油脂、乳品、鸡蛋、添加剂等。

像是面粉和油脂属于大宗原料供给，受原材料波动影响。

因此，桃李在原材料上游端，议价权很低。

而桃李也在财报中提到，" 公司对采购的面粉、油脂等大宗原材料实行集中定价的方式，并与供应商约定如果市场价格 有较大变动，调整价格需要其至少提前一个月双方协商确认，对于糖、鸡蛋、腿肉、奶粉等价格 波动较频繁的商品采用随行就市方式。 "

据了解，从 2021 年至 2022 年期间，小麦累计涨幅达 23.26%，白糖累计涨幅为 10.89%。

原料上涨，桃李只能通过优化财务模型来缓解。

但桃李的整个收入模型，压缩空间有限，只能自我消化。

那就是少赚些。

这才导致桃李收入越来越少。

收入已经少了很多，桃李面对竞品，只有两个选择。

一个是降价，一个是增加研发投入。

但面包产品壁垒并不高，没有原料和制作工艺上的卡脖子。

则很难守住阵地。

桃李只能尽快打开新市场。

一个值得留意的细节是，桃李的实控人们，在大笔套现。

桃李是一家家族企业，实控人分别是吴志刚、盛雅莉、吴学群、吴学亮、吴学东。

后面四位分别是创始人的妻子，和儿子们。

在 2021 年 10 月前，五位实控人在二级市场套现在 36 亿以上。

在 2022 年 4 月至 7 月期间，吴志刚合计套现 2.03 亿。

2022 年 11 月 16 日至 12 月 16 日，吴学东累计套现 2.76 亿。

一边在大手笔开拓南方市场，一边忙着套现退出。

创始人的态度，就是桃李 " 南下 " 战略部署未来前景的答案。

短保的烦恼

烘焙行业的逻辑，在全国并不通用。

在上文讲述了桃李的产品，对市场的影响。

原料只是一方面。

桃李面包定位于 " 短保 "。

这个产品特征对东北地区的维护，还是很有利的。

可是，按照零食逻辑来讲，在东北地区，不好做。

桃李转而去南方。

全国不同地区的烘焙行业逻辑也不同。

华东地区的上海，还有华南地区，像是广州一代，比较重视下午茶。

但桃李面包之前在东北，其实还是主食的逻辑。

南方地区不同，他们是零食逻辑。

其中区别在于。

国人本身对主食的 " 鲜 " 要求比较高，还有饮食需求。

例如南方人喜欢早餐主食是包子，北方有的地方是油条或者面条。

这种特征造就主食化的烘焙食品，集中度很低。

但零食产品集中度很高。

按照华东和华南地区的烘焙零食化逻辑来讲，当地人更喜欢是 " 现烤面包 "，而不是 " 短保面包 "。

当地烘焙品牌十分多，竞争激烈。

即便桃李后来推出了岩烤面包、乳酪面包、酥皮面包等新品，很容易被迭代。

如果桃李侧重于做短保零食逻辑的话，就会出现零食品类特有的 " 遗忘曲线 " 情况。

这要求桃李必须加快新品速度，且研发一款足够强的爆款。

除了产品，还有渠道。

东北地区渠道发达度，相对上海低，也意味着渠道成本低。

上海主要是大型 KA 渠道，按照桃李 " 事必躬亲 " 的逻辑，他们在上海地区，每进入一个大型渠道，面对商场内卷的环境，必须要配备促销员。

高昂的渠道费用、促销员等销售支出，还有竞争激烈的环境。

南方其实并不适合桃李本身的体质。

延续短保的逻辑，只会增加桃李在南方市场的竞争难度。

但桃李必须坚持 " 短保 " 逻辑，这是它的出身所决定了。

由此，我们似乎可以理解，创始人家族集体套现的原因了。

时代的产物，也是宿命

桃李是一家很幸运的公司。

1995 年，桃李创始人吴志刚 60 岁退休后开始创业。

当时的烘焙市场比较极端，只有价格高昂的新鲜面包，和便宜的长保质期面包。

吴志刚选择介于两者之间，做了短保面包。

价格实惠，面包还新鲜。

在城市建立中央工厂生产，直接发往各个门店渠道，减少了新鲜面包门店的房租费用、人员薪资、管理成本等支出，压缩出来的成本用来压低价格。

在那个时候，桃李面包很是受欢迎。

这是家靠时代红利成长起来的企业。

企业的成功，要靠天时地利人和。

因此，它是幸运的。

时代在变化，市场也在变化。

能坚持到最后的品牌，一定是供应链、品牌、产品、渠道、创始团队同时发力，形成组合拳进攻，且能紧跟时代变化的。

直到现在，桃李仍是以面包为主。

其他的产品，像是粽子、月饼，在 2022 年销售收入只有 1.33 亿、1.39 亿，和面包的 64.9 亿，是天地之差。

产品结构太过于，限制了桃李发展想象空间，他们也没有及时引进对应的人才，这是桃李走向落寞的原因之一。

桃李的商业模型过于板刻，变化弹性不足，是第二项原因。

在东北，桃李以短保思路做主食面包。

但到了华东地区，桃李仍然是短保面包主食思路。

并没有依据市场特征及时做出相应的改变。

这里要说到，品牌力。

桃李是个极具地方特色的品牌，严格意义上讲，桃李的品牌也并没有出圈。

多年来，我们几乎没有见过桃李的营销广告。

这或许说明，公司主要精力放在产品上。

但如果想要桃李满天下，总得让大家认识自己，形成品牌基调，才能吸引到对的人群。

例如在东北，桃李靠性价比和短期品质面包，吸引大众消费者。

但到了上海，年轻消费者都是小资生活，即便桃李进了大型商超，安排了促销员，对年轻人的吸引力很低。

大家完全可以去烘焙店买到更新鲜的面包，还有品牌调性和优质的购物体验。

岂不是很好。

在南方，烘焙文化如此成熟的市场，大家连这个品牌都不知道，又如何会下单？

这里就说到桃李按照之前的 " 中央工厂 + 批发 " 的思路做新市场。

前端消费端都没有成熟，一次性投资如此大的资金开设工厂，回本周期长，风险还很大，对桃李的经营会造成更大的压力。

综合桃李的产品、品牌、商业思路等，会发现桃李还活在上个时代。

桃李是一家家族企业，迭代速度、迟钝，是家族企业的弱点。

家族企业的优势是，创业成本低、管理层信任度高，创始人是主要管理者，经营时会更加尽责务实。

如果管理成员足够强，企业发展会非常好。

缺点是，很难吸收外部优秀人才，有能力管理者也很难融入到家族管理层中。

桃李故步自封，没有跟随时代变化，这显然是家族企业的宿命。

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