来源：新浪证券

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：大眼看茶饮/枫

步入2024年，“登陆资本市场”成为头部新式茶饮企业的关键词。继茶百道、蜜雪冰城、古茗之后，2024年2月14日，沪上阿姨也向港交所递交了招股书。这四家企业中，谁能接替奈雪的茶成为“新式茶饮第二股”？对于沪上阿姨而言，我们通过其招股书发现其经营中或存在以下几个值得关注的问题：

（1）99%收入依赖加盟商，收入增长高度依赖加盟商及线下门店扩张情况，目前沪上阿姨线下门店数量已超7000家，若后续门店扩张不及预期或将增加公司经营风险。

（2）自营门店数量和销售额均有所下降。截至2023年第三季度末，公司直营门店数量仅存52家，较2022年底净减少11家，直营门店的销售额也同比下降2.1%。

（3）99.29%门店为加盟门店，加盟门店管理不到位，食品安全问题频发，频频被官方点名。 截至2023年11月中旬，据北京消协统计的“2023年1月以来发生的通报统计”，沪上阿姨在北京共有8家门店因为食品安全问题被通报，在新式茶饮细分赛道的通报量仅次于蜜雪冰城（蜜雪冰城于北京的总门店数远超沪上阿姨）。

（4）销售毛利率、销售净利率水平在递表的四家企业中并不占据优势等。

　　自营门店销售额同比下滑 靠加盟“狂奔”可否持续？

同以加盟模式为主的新式茶饮品牌一样，沪上阿姨的收入也并不主要来自于卖“奶茶”，而主要靠向加盟商销售货品及设备赚钱。公司绝大部分收入都源自加盟，主要包括（1）销售货物；（2）加盟服务。2023年前三季度，沪上阿姨96.1%的收入源自加盟商，其中向加盟商销售货物（包含销售食材及其他原材料、销售设备）实现收入20.21亿元，占比79.7%；加盟服务实现收入4.15亿元，占比16.4%，合计24.36亿元。

（资料来源：公司招股书）

由于绝大部分营收源自加盟商，沪上阿姨的业绩表现也与其加盟门店扩张速度紧密相关。2013年，沪上阿姨在上海市中心的人民广场开出了第一家门店，以奶茶+五谷搭配走进市场，从源头上避开了与巨头的竞争。

近年来，我们不难发现，沪上阿姨为了扩张“大放水”，如在2022年曾发布“百日千店”加盟政策公告，通过一系列优惠加盟政策吸引加盟商，单卫钧曾在接受“咖门”采访时曾提到，要在2022年开到7000家门店。虽然2022年尚未完成此目标，但2023年前三季度门店扩张提速，净增门店数量超2000家，更是远超2022全年净增门店数量（1533家）。

（资料来源：公司招股书）

凭借线下门店的高速扩张，沪上阿姨收获了可观的业绩增速，2021年、2022年及2023年前三季度，公司营收分别为16.40亿元、21.99亿元及25.35亿元，2022年及2023年前三季度分别同比增长34.05%、54.14%。2021年、2022年及2023年前三季度，公司期内溢利分别为0.83亿元、1.49亿元及3.23亿元，2022年及2023年前三季度分别同比增长79.22%、188.70%。

但这种靠加盟商“跑马圈地”带来销售额的增长是否具有可持续性，我们或还要打一个问号。在此情况下，若后续扩店不及预期，或致公司业绩表现出现较大幅度波动，纵使成功上市或犹存业绩变脸的风险。

相比较之下，沪上阿姨自营店表现并不容乐观。首先，截至2023年第三季度末，公司直营门店数量仅存52家，较2022年底净减少11家。其次，直营门店的销售额也同比下降，2023年前三季度，公司自营门店收入不足1亿元仅为0.95亿元，同比下降2.1%。最后，直营模式营收占比进一步下降为3.75%，存营收过度依赖加盟商的风险。

　　加盟门店监管跟不上门店扩张 食品安全问题频发

正如一枚硬币有正反面，靠加盟扩张带来业绩增长的同时，品牌管理难度也随之加大。若总部对于加盟门店的监管力度未能跟上其扩张速度，则会出现食品安全问题，从而影响品牌声誉，这对于企业能否登陆资本市场也存在着一定影响。

2023年，沪上阿姨食品安全问题仍时有发生，截至2023年11月中旬，据北京消协统计的“2023年1月以来发生的通报统计”，沪上阿姨在北京共有8家门店因为食品安全问题被通报，通报量位列连锁餐饮品牌榜单“第六名”，在新式茶饮细分赛道的通报量仅次于蜜雪冰城（蜜雪冰城于北京的总门店数远超沪上阿姨）。

（资料来源：北京消协）

据通报内容，沪上阿姨8家被通报查处的原因包括但不限于：后厨环境不卫生、食材与杂物混放、未按规定建立并遵守进货查验记录制度等问题等，这都是有关食品安全的“致命伤”。

除此之外，在黑猫投诉平台中，包含“沪上阿姨”搜索词的投诉量共计2261条，有相当一部分投诉内容涉及食品安全问题，据投诉内容，部分消费者在蜜雪冰城的饮品中喝出异物，如虫子、毛发、塑料等较严重的食品安全问题及门店服务员态度等服务问题。

（资料来源：黑猫投诉）（资料来源：黑猫投诉）

　　盈利能力相对较低 IPO前分红多数进实控人夫妇口袋

据公司招股书，沪上阿姨的盈利能力指标销售毛利率、销售净利率。在行业内并不占优势，2021年、2022年，沪上阿姨的毛利率分别为21.8%、26.7%，2021、2022年毛利率水平均不及同时冲击新式茶饮第二股的蜜雪冰城、古茗及茶百道。

从销售净利率指标来看，茶百道的赚钱效应更强，销售净利率水平位于递表四家新式茶饮企业之首，其次则为蜜雪冰城，沪上阿姨和古茗的销售毛利率相对较低不足10%。其中，沪上阿姨2021年、2022年销售净利率水平分别为5.1%、6.8%。

因此，从盈利能力指标销售毛利率、销售净利率指标看，沪上阿姨在递表的4家上市公司中均不占优势，这或与公司供应链能力相对薄弱、营销开支较大有关。

对于主要靠向加盟商卖物料、机器的茶饮品牌而言，靠极强供应链能力降本增利尤为重要，从供应链能力角度看，最强的或就是蜜雪冰城，公司很早就设立了中央工厂，目前拥有业内最大和最完整的供应链体系，覆盖采购、生产、物流、研发和品质控制等核心环节，建造了一条从采购到物流，从研发到生产的端到端的完整供应链。

相比较之下，沪上阿姨近年来虽也在供应链体系建设方面下了一定的功夫，但供应链能力仍远不及蜜雪冰城，而这或也是其盈利能力较低的原因之一。

在毛利率不占优的情况下，公司的期间费用率远高于其他递表的3家企业也进一步拉低了公司的赚钱效应。2021年、2022年，沪上阿姨的销售费用占营业总收入的比例分别为10.9%、12.7%，远高于其他三家递表新式茶饮企业。

另外，招股书中还有一个信息值得关注， 2023年12月14日，公司宣派股息6000万，并于2024年1月25日支付，根据公司股权结构，多数分红均进了实控人夫妇口袋。

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