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■公司发布2022年报：1)2022全年：营业收入约40.06亿元/-4.2%，归母净利润约0.49亿元/-85.5%，经调整净利润约0.69亿元/-81.8%。与此前业绩预告一致。2)2022年下半年：营业收入约21.07亿元/-2.4%，归母净利润约-0.08亿元/-105.5%。3)分红：拟每股普通股派发股息0.01港元。

■九毛九西北菜外卖占比持续提升，怂火锅展店拉动新增长极。分品牌来看，1）太二：收入下滑5.6%至31.1亿元，占比下滑1.2pct至77.6%。其中外卖占比提升6.0pct至19%，外卖渠道的增长帮助公司持续与消费者增强联系，随着疫情防控政策的优化，预计外卖占比将会有所回落；2）九毛九：下滑20.4%至6.1亿元，占比下滑3.1pct至15.1%。其中外卖占比提升11.0pct至36%。九毛九西北菜定位家庭用餐，适宜发展外卖的品类，外卖渠道有效缓冲疫情对门店经营的影响；3）其他品牌收入占比提升4.3pct至7.3%，主要归功于怂火锅品牌的扩张。

■太二稳步展店，九毛九门店收缩下单店模型持续优化，怂火锅加速开店。公司1)门店数量：太二门店稳步扩张，太二全年净新增门店100家（新开102家，另有13家门店因2022年年底疫情原因延后至2023年春节前后开业，略低于全年计划的120家目标）；九毛九仍处于模型打磨期净减少7家至76家；怂火锅加速开店，全年新开18家至27家，略高于全年计划的15家目标；赖美丽、那未大叔门店数量不变，分别为2、1家；2)翻座率（仅堂食）：受国内疫情反复影响，线下餐饮消费场景受限，太二翻座率下降0.8次/天至2.6次/天，九毛九翻座率下降0.3次/天至1.6次/天；怂火锅翻座率与21年持平，为2.5次/天。3)翻台率（仅堂食）：太二翻台率下降20%至3.5次/天,九毛九翻台率下降14%至2.4次/天，怂火锅翻台率略有提升至3.6次/天；4）经营利润率：太二为14.3%/-7.5pct，九毛九为12.9%，与21年持平，九毛九单店模型持续打磨优化。

■扩张战略下费用管控能力表现较好。2022年原材料成本占收入比例36.2%/-0.7pct，供应链建设成效显现，自养鲈鱼比例提升至约40%左右，随着公司继续寻找更多合作方覆盖鲈鱼养殖，原材料成本有望进一步下降；职工薪酬占收入比例28.2%/+2.8pct，主要系疫情干扰门店收入，而薪酬又较为刚性所致；租金相关费用率12.0%/+1.4pc，主要系疫情干扰所致。

■战略重点：1）供应链建设持续推进。疫情期间公司佛山央厨扩容，将原有的仓库转型为食品加工中心，同时在华南、华北均开展建设新供应链中心，在西南建设火锅底料及复合调味料的生产厂房及一间央厨。同时根据公司年报，公司还计划在华东增建一间央厨，供应链体系的逐步完善能较好地支持各品牌的展店；2）国内外门店扩张：2023年太二计划新开120家，其中国内105家、海外15家；怂计划新开25家；九毛九预计数量保持平稳。根据公告，今年公司提高海外扩张目标，目前在加拿大及新加坡经营太二餐厅，预计未来扩张将优先考虑华人聚集的国家和城市。

■投资建议：给予买入-A评级，6个月目标价22.5港元。随着疫情影响的消退，公司旗下餐饮门店客流有序恢复，同时怂火锅品牌孵化稳步推进，拓店计划预计略有加速，有望实现较高业绩弹性。预计公司2023~24年的收入增速分别为+82.4%/+42.1%，归母净利润6.1/10.15亿元，对应增速分别为+1140.37%/+65.82%。

■风险提示：疫情影响超预期，行业竞争加剧风险等。

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