（深度覆盖）海容冷链投资价值分析——抱大腿能力强大的冷链终端公司

时间：2023-11-15 20:59:56来源：admin01栏目：冷链新闻阅读：

海容冷链投资价值分析

一、综合评价

综合评级：建议关注

公司所处行业出快速发展阶段，国内冷链终端行业增速要强于全球冷链增速，公司自身在行业内拥有一定的竞争优势，在国内终端商业冷柜市场勉强能够挤进第一梯队，但是与第一梯队其它公司还是存在不小的差距。

公司最大的特点在于深度绑定下游大客户，如伊利、蒙牛、联合利华等，同时在外销市场也间接进入了可口可乐等知名企业的冷柜供应商，外销产品对性能要求高，测试严格，也从侧面反映出公司自身较强的技术能力。

但是同时也存在不足，公司自身品牌知名度在市场上不高，现有的产能利用率常年维持在60%左右，又开始募集资金投生产线，未来新产能销路如何我个人保持谨慎态度。

（一）优点

1、公司所处行业处于快速发展阶段，得益于我国城镇化率的提升以及居民消费水平的快速提升以及消费习惯的改变，国内行业年化增长率在14%以上，远高于全球，为公司未来业绩增速提供了空间保障。

2、公司下游深度绑定大客户，如伊利、蒙牛、联合利华等，下游客户在市场上拥有非常强大的品牌力与渠道力，其稳定的销量增长能为公司提供源源不断的订单增长，而且从历史上看，成为公司客户以后的下游公司一般很少主动脱离，反映出公司的客户服务能力与口碑在行业内比较优良。同时，公司外销产品通过代工间接进入可口可乐等知名公司供应链，并保持高于国内自主品牌毛利率，反映出公司在技术上也得到了世界一流公司的认可。

3、公司创业团队有良好的从业背景，并且非常稳定，有意思的是，在公司的董监高团队中，除了几位博士后董事以外，清一色是从竞争对手澳柯玛当中出来的高管，细细数数有14位，占据董监高4/5以上，实际控制人邵伟能将老东家大批高管带出来，借钱与他共同创业，其身上一定有深度吸引人才的地方与闪光点。

（二）风险

1.、公司到目前为止，其在公众视野中的品牌知名度并不高，且公司采取的是深度绑定伊利、蒙牛等大客户的策略为公司近些年来带来了优良的效益，但是如果看好冷链物流配送环节的话，公司新募投产能虽然有最后一公里的冷链设备项目，但是，毕竟在销售渠道以及产品本身技术上与原主营业务有明显不同，而且其它老牌厂商的竞争力非常强，虽然邵伟在采访中表示IPO期间一直有冷链配送商主动上门洽谈，但是公司自身能否在这一领域杀出来很难说。

2. 公司自身产能利用率不高，常年维持在60%左右，而公司新募投产能中包括50万台冷链终端商用展示柜，公司解释为，是由于募投产能为中大型商用展示柜，利用现有生产线将会降低生产效率，但是，这最起码说明一点，那就是当初在设计现有产能的时候估计就有些过于乐观，那么新产能是否也会过于乐观呢？而且我个人认为很有可能如此，一旦下游订单不及预期，那么折旧成本将会摊到每一件产品上，导致单件产品成本高，毛利率低，压缩净利润水平。

二、公司情况

（一）业务情况

公司是冷链物流设备行业的高新技术企业，专注于商用冷链设备的研发、生

产、销售和服务。公司以商用展示柜为核心产品，为客户在销售终端提供低温储

存、商品展示和企业形象展示等需求的定制化解决方案及专业化服务；同时，公

司依托产品设计和专业生产能力，为其他制冷产品供应商提供制冷产品 ODM 服务。

主要产品是商用展示柜，属于冷链物流设备中的终端设备。公司目前的主要终端客户集中在食品行业，主要经营冰淇淋、乳制品、饮品、速冻食品、冷鲜食品等快速消费品。按照食品储藏温度的要求不同，公司商用展示柜分为商用冷冻展示柜和商用冷藏展示柜。

主要冷链设备在食品冷链物流中的应用简图如下：

公司资料来源：招股说明书

产品图示：

资料来源：公司官网

业务收入比例：

资料来源：公司年报

可以看得出来，公司主营业务为各大商超终端的冷冻、冷藏展示柜为主，包括少量的智能售货柜，同时，公司业务也有一部分销往国外，2018销往国外的营收占比为33.61%，并且根据公司招股说明书显示，基本上外销主要是代工为主，内销主要是自主品牌为主，占比都在90%以上，但是同时，我们观察到一个有趣的现象，那就是，代工的毛利率要高于自主品牌，似乎有些违背常识，但是实际上公司对此有比较合理的解释，主要还是由于国内外的竞争环境存不同所致，后面会有详细解释。

（二）公司经营模式

公司主要采用面向企业客户的直销模式，通过国内外销售网络销售“海容”品牌的产品。公司较少部分业务采用“经销”、“零售”销售模式，同时部分业务通过ODM形式开展。

公司前五大客户情况：

公司资料来源：招股说明书

公司国内前五大客户情况：

公司资料来源：招股说明书

我们由此可以看出来，公司前五大客户非常集中，并且都是国内知名厂商，伊利、蒙牛、农夫山泉等，这一类企业在国内乳制品与饮料领域，拥有非常高的品牌度，终端销量的体量以及持续增长能够保障未来需求的稳定在增长。但是，面对国内这种知名度高的厂商，公司的议价能力也确实不高，从毛利率上我们就能看得出来。

2018年，公司对美国客户Innovative Display Works，Inc.（以下简称“IDW”）销售收入占国外ODM收入的比例分别为98.86%、98.51%和99.63%，是国外ODM的主要收入来源，公司对其出售产品主要为中高端定制饮料展示柜，IDW的下游客户为可口可乐、百事可乐、Monster等国际知名饮料生产制造商，对产品品质、性能到外观均有较高要求。国内自有品牌产品主要客户为蒙牛、伊利、燕京等，为其提供定制化低温奶、啤酒等展示柜，市场定位为中低端产品。

对于国外 ODM 业务来说，在国内商用展示柜领域内，能够同时符合 IDW 的产品质量、服务标准，满足其产品供应规模的供应商有限。公司通过自身较快的响应速度以及在产品设计、生产方面的优势，于 2013 年与 IDW 建立了长期战略合作关系，报告期内对其销售规模不断增加，公司已经成为其重要供应商之一，因而具有一定的产品议价能力。对于国内自有品牌市场，客户主要为蒙牛、伊利、天友乳业、燕京啤酒等国内低温奶、啤酒生产商，该市场同行业竞争者较多，已形成充分竞争的市场环境，因此该类定价受市场价格影响，因此定价相对较低，毛利率偏低。

（三）产业布局

募投项目中年产 50 万台冷链终端设备项目，主要是扩大大、中型商用展示柜的产能，优化产品结构，满足业务和市场发展需要，提高市场份额；年产 10

万台超低温冷链设备生产项目，主要目的是抢占新的冷链产品应用市场，为公司

增加新的利润增长点；冷链设备研发中心建设项目，能够加大公司在冷链设备领

域关键技术的研发，将公司的技术成果产业化，提升公司的研发创新能力，增强

公司的核心竞争能力，从整体上促进公司持续、快速、健康发展；补充流动资金

将改善公司的财务结构，降低公司财务费用支出，保障经营业务的顺利进行。

2.6 产能及利用率

公司资料来源：招股说明书

但是问题在于，公司自身的产能利用率一直不高，又开始募集资金新建年产 50 万台冷链终端设备项目，主要是扩大大、中型商用展示柜的产能。公司对此解释为，现有生产线难以满足大中型终端设备生产要求，会降低生产效率，因此新建设生产线满足下游需求，但是我个人对此次项目持质疑态度，最起码能说明之前的规划是存在问题的，产能利用率如此低下，一定会摊高折旧成本，压缩自身毛利率。

而且新投产的超低温冷链设备，与公司原先的产品实际上差异较高，且面向的客户不一致，我个人认为这个项目也面临较大的不确定性。整体上看，我不认公司募集的资金所投入的项目有非常强的必要性与可行性，但是关注到公司在上市之前的资产负债率超过50%，倒是有较大的补充流动资金的需求，一旦未来新投入的产能，订单情况不如招股书中那么美好，那么将在建工程转固后，巨大的折旧压力会压缩公司的净利润水平，在这一点上我个人偏向于谨慎。

三、行业概况

公司商用展示柜属于冷链物流设备中的终端设备。冷链物流设备行业的发展与冷链物流行业的发展有较大关系。

冷链物流是指商品从产地到消费者终端的各流通环节，均置于受控的低温之下，以保证产品品质最小限度的下降的专业物流形式，目前主要包括食品冷链物流、医药用品冷链物流、生物制品冷链物流等，目前公司业务主要集中在食品冷链物流终端领域。

食品冷链物流是随着城市化建设、人们生活水平提高、消费习惯变化等因素影响而建立和发展起来的专业物流，主要的食品冷链物流包括食品的冷冻（藏）加工、贮藏、运输及配送、终端销售等环节，以低温的冷链物流最大限度的保持食品的新鲜程度、营养、色泽和口味。目前冷链物流的食品通常主要包括易腐性的农产品（蔬菜、肉制品、水果等）、水产品、速冻产品、冰淇淋、乳制品和饮品，不同冷链温度下对应的细分冷链食品种类如下：

资料来源：招股说明书

中国的冷链物流产业主要集中于食品冷链物流领域，最早产生于上世纪 50 年代的肉食品外贸出口。近 20 年来，随着我国社会经济的快速发展，居民消费水平不断提高以及人们对食品质量和安全性的要求的提高，推动了中国冷链物流行业的不断发展。目前，在冰淇淋行业、乳制品行业、速冻食品行业、农产品加工行业、大型快餐连锁行业及第三方物流行业内，一些大型龙头企业已经建立了以自身产品为核心的冷链物流体系。我国冷链物流行业的快速发展带动起配套冷链物流设备行业的快速发展。

中国冷链产业网数据显示，未来几年全球商用展示柜的市场增长率将保持在 5%左右。2015 年全球商用展示柜有 1446 万台，其中，商用冷冻展示柜为 426 万台，商用冷藏展示柜达 1020 万台。全球商用展示柜市场未来将保持平稳增长，增长率大致保持在 5%左右，预计到 2020 年，全球商用展示柜将达到 1846 万台，其中，商用冷冻展示柜达到 544 万台，商用冷藏展示柜达到 1302 万台。按照一台商用冷冻展示柜均价 4500 元，一台商用冷藏展示柜均价 2500 元来测算，2018 年商用冷冻展示柜市场规模 222 亿元，商用冷藏展示柜市场规模 326 亿元，即全球商用展示柜规模大致 550 亿元左右。

2017 年我国软饮料产量达到 1.81 亿吨，下滑了 1.6%，增速从 2013 年的 14.61%持续下滑。当前居民饮食结构大致稳定，对软饮料的需求也趋于稳定，未来对商用展示柜的需求提升主要是商业销售模式的转变使得软饮料冷藏销售占比提升。从冷冻饮品产量来看，2017 年我国冷冻饮品产量 357.4 万吨，增长 7.81%，2011-2017 年复合增长 5.51%，未来两年有望保持每年 8%左右的增速。未来随着便利店和自助冷饮售货机数量的增长以及饮品冷藏率提升，有望带动冷藏展示柜需求增长。

我国商用展示柜受益于城镇化率提升和消费方式转变，近年来的发展速度高于全球增速水平。中国冷链产业网统计数据显示，2015 年我国商用展示柜达 260 万台，增速为 17.65%，预计到 2020 年，我国商用展示柜市场规模将达到 510 万台，年复合增长率达到 14.42%。按照冷冻柜和冷藏柜 1:2.5 测算，则 2018 年我国商用展示柜市场规模大致在 120 亿元左右。

根据国际经验，冷库容量和人均可支配收入增长呈现出很强的正相关性，当人均可支配收入超过 8000 美元时，冷链设施建设和冷链物流的发展进入高速增长期。虽然我国城镇居民人均可以支配收入尚未跨过 8000 美元大关，但是上海、北京、广州、深圳等经济较为发达的城市，人均可支配收入已经达到 8000 美元标准，这些城市将会在2018-2020 年进入冷链物流体系大发展时期；随之而来的，是 2020-2025 年中小型城市的冷链物流机遇期。

近年来我国城镇化步伐加快，与 2012 年相比，常驻人口城镇化率提高 5.95 个百分点，增加 1 亿多人；2017 年，我国城镇常住人口 8.13 亿人，城镇人口占总人口比重（城镇化率）达 56.52%。

四、财务分析

资料来源：招股说明书

我们首先看一下公司的成本构成情况，原材料成本占比大概是40%左右，其中压缩机与玻璃门体所占成本比例最高，其次为钢板与化工材料，钢板受供给侧改革影响目前价格徘徊在高位，化工材料属于石油衍生品，受石油影响近些年来价格底部徘徊，压缩机的话，由于充分竞争，价格波动一直不高，所以总体上看，对公司的成本关注主要放在钢材与石油价格波动上就好，但是影响也不会太高，二者加起来才占10%，总体上看，公司成本会保持稳定。

资料来源：公司年报

我们关注到公司营收近些年来保持较稳定的增长，年化增长率维持在20%上下，综合来看，要略高于我过行业平均增速，这也可以理解，由于公司下游客户都是行业内龙头，作为龙头的配套商，增速高于行业增速是非常合理的。但是公司近些年来的净利润与扣非净利润并没有随着营收增长一起增长，我们接下来会分析原因。

资料来源：公司年报

公司应收账款2018年增加幅度非常大，我注意了一下，公司招股说明书是披露了2018年半年度业绩，而且，2018年中报应收账款与应收票据骤增到了5.11亿，同比增加了33%，高于同期营业收入22%的同比增速，怀疑公司为了在上市前冲业绩，放宽了信用账期增加营业收入与半年度净利润所致，另外，我们对公司可以重点关注一下预收账款，由于公司的经营模式，是以销定产，很多产品都是属于定制化产品，需要下游客户下订单在生产发货，因此，公司的预收账款能在很大程度上反映到来年的营业收入当中。

资料来源：公司年报

公司整体上获现率较高，营业收入获现率维持在100%-110%之间，但是2018年销售获现率低于100%，与上面所述的应收账款大幅度增加，放宽信用账期冲业绩有关系。一般来说，制造业企业只要销售获现率维持在105%左右的水平，经营性净现金流对比归母净利润就不会难看。

资料来源：公司年报

我们可以看见，公司的净资产收益率是在下滑的，毛利率与销售净利率从2016年开始也有所下降，尤其是销售净利率，公司毛利率维持在30%上下，由此，公司净利润的受费用率与毛利率影响的敏感性就会很高，毛利率逐年下滑，而费用率也缓慢上升的话，就足以解释公司近四年增收不增利的原因了。

资料来源：公司年报

事实上，公司的三大费用率维持比较稳定，管理费用率下滑是因为会计政策变更所致，研发费用被剔除管理费用中。

整体上看，公司的财务报表比较干净，简单，没有十分出众的地方，但是也没有看出来存在什么隐患，短期的放宽信用账期也是为了上市前冲业绩所致，并不能说明公司对下游议价能力就在下滑，但是毛利率的持续下降，有较大原因确实在于行业内竞争越来越激烈，终端销售价格确实存在下降所致。

因此，公司的财务数据与公司本身所处行业，以及所处产业链环节是对等的，毛利率30%是业内正常水平，由于公司在行业内没有十分突出的竞争力，以及行业的充分竞争，因此，公司财务数据在所有上市公司中属于比较平常的水平，无亮点，无硬伤。

五、同行业对比

国际商用展示柜竞争格局：国外商用展示柜领域经过多年发展，行业竞争格局较为稳定，以 AHT、LIEBHERR、IARP、EPTA 等为代表的大型制造商占据了全球主要市场份额，部分区域性品牌在当地市场占据部分市场份额。

国内商用展示柜竞争格局：国内商用展示柜领域企业众多，行业整体竞争较为激烈，尚未形成大型垄断企业。行业内多数企业为白色家电生产商，商用展示柜业务通常为其业务的一部分，通过独立业务部门或子公司的形式运营，其业务大多集中于冷饮、速冻食品、乳制品等某一个或几个细分行业，行业集中度较低。

在商用冷柜市场上不可忽视的企业是海尔，2017年海尔商用冷柜销售量占国内同期商用冷柜市场的24.1%，已经连续7年全国销量第一；海尔商用智能冷柜2017年销售量占同期国内商用智能冷柜市场的53.6%，同样连续4年拔得头筹.而根据海尔的年报，2018年，海尔冰箱/冷柜业务国内线下市场零售额份额提升3.52个百分点，达到35.4%；国内线上市场份额提升4.1个百分点，达到31.7%。

国内另一家强劲的上市公司对手便是澳柯玛，澳柯玛2018年冰箱、冰柜营业收入为31亿，是公司的2.6倍，毛利率24%，略低于上市公司，同时，公司前五大客户集中度为16%，远低于海容冷链的客户集中度，可以看出来，在这一点上，澳柯玛采取的是与海容冷链不同的竞争策略。海容冷链成立于2006年，明显晚于澳柯玛与海尔等公司，在市场上行业知名度不高，所以采取的是逐步跟进大客户的策略，以谋求最快的量增，这一点，从电商品牌排名上我们也能可见一斑，公司品牌相对于海尔、美的、澳柯玛而言不具备任何优势。

资料来源：淘宝天猫

所以，虽然我们同样认为，未来的冷链物流配送行业前景十分广阔，尤其是电商冷链配送最后一公里的冷链设备前景广阔，但是，冷链物流与商用冷柜、冷饮展示柜属于不同的东西，且公司知名度不高的情况下，未来在这一点上面料较高的不确定性。

六、五力模型分析

6.1 行业竞争格局

国内商用展示柜领域企业众多，行业整体竞争较为激烈，尚未形成大型垄断企业。行业内多数企业为白色家电生产商，商用展示柜业务通常为其业务的一部分，通过独立业务部门或子公司的形式运营，其业务大多集中于冷饮、速冻食品、乳制品等某一个或几个细分行业。

近些年来，冷柜行业的品牌集中度持续提升，头部效应越来越明显，长期专注于研发创新，品牌打造的龙头企业，依托在长期市场竞争中jidian6de综合优势实现市场芬恩的持续提升，二三线品牌收成本压力上升，竞争压力加剧，市场份额持续下滑。

6.2客户

是下游客户产品的展示平台和销售渠道，下游应用行业的规模增长和下游客户销售渠道拓展是影响市场需求的主要因素，同时，下游行业的增加或减少也是影响市场需求的因素。从变动趋势来看，下游的冷饮、冷冻食品、乳制品等行业规模近年来均保持稳定增长，下游的生产制造商为了保证其产品的市场份额，会持续投入销售渠道的拓展。由于商用展示柜产品属于定制化生产，行业内企业均按照客户订单安排生产，一般不会盲目进行大规模的产能扩张。

对于国外 ODM 业务来说，在国内商用展示柜领域内，能够同时符合 IDW （IDW的下游客户为可口可乐、百事可乐、Monster等国际知名饮料生产制造商，对产品品质、性能到外观均有较高要求）的产品质量、服务标准，满足其产品供应规模的供应商有限。公司通过自身较快的响应速度以及在产品设计、生产方面的优势，于 2013 年与 IDW 建立了长期战略合作关系，报告期内对其销售规模不断增加，公司已经成为其重要供应商之一，因而具有一定的产品议价能力。

对于国内自有品牌市场，客户主要为蒙牛、伊利、天友乳业、燕京啤酒等国内低温奶、啤酒生产商，该市场同行业竞争者较多，已形成充分竞争的市场环境，因此该类定价受市场价格影响，因此定价相对较低，毛利率偏低。

6.3供应商（应付账款）

冷链物流设备行业的主要原材料是压缩机、钢材（主要是冷轧板卷、PCM板）、异氰酸酯、组合聚醚及玻璃门体等，上游产业为主要原材料的生产制造厂商，由于产能大于市场需求，目前处于充分竞争的状态。其中，钢材整体价格呈波动走势；压缩机制造行业，一方面受到其主要原材料钢、铜等价格波动影响，另一方面下游受到家用冰箱冰柜市场日趋饱和影响，导致其价格产生波动，但上述影响对压缩机制造行业的影响有一定滞后性；异氰酸酯、组合聚醚作为化工材料，是石油的衍生品，其价格变化受石油产品的影响相对较大，原油价格呈波动走势。

资料来源：公司招股说明书

6.4替代品

无

6.5行业门槛（护城河）

冷链物流设备生产制造行业整体技术含量较高，其研发生产与制冷、焊接、机械加工、自动控制、电子信息等多领域技术相关，对生产企业研发、生产、质量控制等能力均有较高要求。

商用展示柜，该细分领域内技术水平主要体现在三个方面：一是产品设计水平，商用展示柜属于定制化非标产品，生产企业需要根据客户的个性化需求进行外观、尺寸、功能等多方面的单独设计，同时，产品的制冷效率、能耗也与产品设计密切相关，因此产品设计水平直接影响产品的功能和销量；二是生产制造水平，商用展示柜的生产过程涉及制冷、钣金加工、焊接、发泡、总装等多种技术，生产中任何单一环节的问题都可能会严重影响同一批次产品质量的一致性；三是与物联网的融合技术，该项技术帮助使用者利用互联网平台对投放到市场终端的每一台设备的信息实时监控和管理，实现对资产进行更高效的管理。体现了制造商传统制造和新兴技术结合能力，为客户带来更好的用户体验，是产品功能性的延伸和拓展。

七、股权结构与高管介绍

海容冷链的前身青岛海容电器有限公司成立于2006年8月8日，系由江春瑞等17名自然人共同出资设立，设立时注册资本为1000万元，均系货币资金出资。

资料来源：公司招股说明书

邵伟先生：1970 年 12 月出生，男，中国国籍，无境外居留权，大专学历。1992 年至 1993 年就职于黄岛区资源公司，任业务员；1993 年至 1999 年就职于青岛澳柯玛集团销售公司，任区域销售经理；1999 年至 2005 年 12 月，就职于青岛澳柯玛股份有限公司（1998 年更名为青岛澳柯玛股份有限公司），历任副总经理、董事、总经理（2002 年 1 月至 2005 年 12 月兼任青岛澳柯玛商务公司总经理）；2006 年至 2007 年就职于青岛京雪花电器有限公司，任总经理；2007年至 2012 年就职于海容有限，任董事长、总经理；现任海容冷链董事长兼总经理。

邵伟及其所带领的团队已经在同业上市公司里担任了多年的高管。大家之所以抱团走上创业之路，全凭着一股“做实事”的情怀。

据邵伟介绍，很多当时参与团队创业的高管从全国各地回到青岛，他们有的放弃了高薪，有的抵押了房产，有的向亲朋好友借了钱，都是在经济非常困难的情况下，真金白银“掏腰包”地开始了创业之路。“我们团队最大特点是务实和诚信。”邵伟说，做企业和做人一样，必须取得伙伴的认可和信任，这些伙伴既可以是同事，也是客户，但更是会支持公司一路走下去的人。

粉丝福利，本人2015年担任买方机构行研至今、从业五年，现组建价投华光投资交流群，欢迎扫码加入。

冷链服务业务联系电话：19937817614