海容冷链研究报告：乘风起，亦能破浪出

时间：2023-11-08 19:00:23来源：admin01栏目：冷链新闻阅读：

（报告出品方/作者：浙商证券，马莉、黄宇宸、黄海童）

1 专业商用冷柜龙头，与快消大客户共成长

1.1 深耕商冷终端场景，产品体系完善

海容冷链为我国商用冷柜龙头，专注于食品冷链物流销售终端的商用展示柜的研发制造。公司成立于 2006 年，成立至今公司不断深耕商用冷链终端场景，主要产品商用展示柜广泛应用于冰淇淋、速冻食品、饮料、乳制品等快速消费品行业，由下游客户投放到大型商超、连锁便利店、机场、火车站、小卖铺、住宅小区、写字楼等场所，目前公司已成为联合利华、雀巢、伊利、蒙牛、百事和可口可乐等国内外知名快消品牌的冷柜供应商。

公司核心业务为商用展示柜，其中商用冷冻展示柜收入比重超六成。目前公司形成了完善的商用展示柜产品体系，包括商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜四大品类，2022 年四大业务收入占主营收比重分别为 63.3%、19.4%、11.5%、 5.7%。

公司内外销结构相对稳定。2018-2020 年公司外销收入占主营收比重稳定在三成以上，2021 年受全球新冠疫情对消费需求的抑制和海运费高涨的影响，公司出口业务短期放缓，2022 年海外人员流动性恢复带来快消品行业的需求恢复，公司外销收入同比增长 41.81%。

1.2 管理层行业经验丰富，激励计划绑定核心员工

公司管理层在冷链行业经验丰富，且管理层持股集中，保障核心团队稳定性。公司管理层人员均有十余年从业经历，经验丰富。公司董事长兼实际控制人邵伟持股 19.87%，为公司第一大股东，前十大股东中其余的个人股东也基本为公司高管及骨干。管理层持股比例集中保证了核心团队的稳定，有益于公司长期的发展和业绩增长。

股权激励计划绑定管理层及核心员工利益，助力公司长远发展。公司 2021 年发布股票期权与限制性股票激励计划，激励对象包括高管和核心技术、管理及业务人员在内的 356 人，授予股票期权及股票数量约占当时股本的 3%，业绩考核要求为 2021/2022/2023 年营业收入或净利润相比 2020 年增长率分别不低于 20%/40%/60%，此次激励计划绑定管理层及核心员工利益，助力公司长远发展。

1.3 营收增长逐年提速，2022 年盈利能力恢复明显

营收增长逐年提速，受原材料价格下行及汇率利好影响 2022 年净利润表现亮眼。营收方面，受益终端需求不断提升和稳定的客户关系，公司业务规模增速逐年提升，2018- 2022 年公司营收 CAGR 为 24.43%。净利润方面，受大宗原材料价格高位运行影响，2021 年公司原材料成本大幅增加，归母净利润同比降低 16.02%，2022 年以来大宗原材料价格的下行及美元兑人民币汇率上升，公司净利润显著恢复，2022 年公司实现归母净利润 2.92 亿元，同比增长 29.78%。

公司 2022 年以来盈利能力恢复显著，期间费用率控制能力强。2022 年原材料价格下行及美元兑人民币汇率上升，公司盈利能力恢复明显。公司期间费用率控制能力强，销售费用率、管理费用率及研发费用率多年维持在稳定水平，2020 年销售费用率出现大幅下降主要原因为公司执行新收入准则将合同履约成本（销售费用中的运费、安装费、代理运杂费）计入营业成本，将影响因素扣除后销售费用率趋势稳健。

2 乘风起：受益消费升级及零售业转型，商用展示柜空间可观

2.1 我国食品冷链物流高速发展，推动商用展示柜行业快速成长

商用展示柜属于冷链物流最后一环，其中食品冷链物流需求量占比高达九成。冷链物流是指商品从产地到消费者终端的各流通环节均置于受控的低温之下，以保证产品品质最小限度下降的专业物流形式，包括仓储、运输、配送等环节，目前中国的冷链物流产业目前主要集中于食品冷链物流领域。

近年来我国食品冷链物流高速发展，需求规模超千亿。随着人们对食品安全要求的提高和消费结构的改变，并在冷链技术快速发展和国家政策的推动下，我国食品冷链物流进入高速发展阶段。据中物联冷链委数据，2020 年我国食品冷链物流需求量及需求规模分别约 2.65 亿吨及 3832 亿元，2015-2020 年 CAGR 分别为 20.3%及 16.3%。

中国冷链物流的发展推动了商用展示柜行业的快速成长。作为冷链物流的最后一环，商用展示柜起到低温储藏的工具作用及触达消费终端的展示和宣传作用，是冷链产业的核心组成部分，其市场规模受冷链行业整体发展驱动。据华经产业研究院数据，2021 年我国商用展示柜销量达 879 万台，2016-2021 年 CAGR 为 11.5%。

商用展示柜作为冷链最终环节，承载品牌形象宣传功能，具有定制化、差异化、更新快的特点。商用展示柜作为销售渠道载体的功能，决定了其下游需求特点：（1）承载品牌形象宣传功能。与普通的家用冰箱、冰柜不同，商用展示柜不但具备更为专业的食品冷冻冷藏功能，同时也是乳制品、饮料、速冻食品、冷鲜食品等快消品厂商形象宣传和产品展示的重要载体，是品牌营销和实现销售的重要渠道。（2）需求具有定制化、差异化特点。不同客户的产品类型和特点不同，对于展示柜外观、结构、尺寸和功能等的要求也不同，决定了公司下游客户需求的定制化和差异化特点。（3）需求更新快。与家用电器不同，首先，因为客户产品或销售模式创新，商用展示柜外形更新频率快；其次，由于使用环境相对家电更恶劣，使用频次也更高，商用产品更易损坏；最后，很多小型店铺开店闭店周期短，商用产品存在很高的遗失率。

2.2 冷冻柜：冰淇淋及速冻食品等行业快速发展，驱动冷冻柜需求提升

我国冰淇淋行业市场规模稳步增长，支撑商用冷冻柜需求量的提升。随着中国家庭消费水平逐渐提高，人们对于冰淇淋等休闲食品的需求量也在不断提升，中国冰淇淋行业的市场规模呈现逐年提升的趋势。据中国绿色食品协会数据，2021 年中国冰淇淋行业市场规模达 1600 亿元，同比增长 8.8%。冰淇淋对存放低温环境要求高，受温度波动影响大，温度的细微上升容易导致冰淇淋融化或口感发生变化，因此冰淇淋的终端销售需要商用冷冻柜进行存储，冰淇淋行业的稳定增长将有效支撑商用冷冻柜需求量的提升。

我国冰淇淋市场发展呈现高端化趋势，驱动冷柜升级需求。近年来我国冰淇淋市场高端化发展趋势显著，除哈根达斯、明治等外资高端品牌以外，以钟薛高为代表的本土冰淇淋品牌纷纷推出更优品质的高价位雪糕抢占中高端市场，据立木信息咨询数据，我国冰淇淋单价从 2013 年的 26 元/千克增长至 2021 年的 42 元/千克，涨幅达 61.5%。在冰淇淋市场快速升级的过程中，冰淇淋品牌商对线下渠道铺设相对应具有升级需求，需要更优性能、更美外观的商用展示柜抢占线下市场，驱动商用展示柜行业的需求提升。

冰淇淋季节属性减弱，行业需求想象空间进一步扩大。冰淇淋的降温属性，导致大多数消费者一般在夏季消费冰淇淋，如今，随着城市保暖条件整体提高以及消费者消费观念的转变，冰淇淋逐渐变得四季皆宜，季节性特征逐渐减弱，赋予冰淇淋行业更大的增长空间。艾媒数据中心数据显示，2022 年中国消费者冬季食用冰淇淋的情况调查中，超过七成的消费者表示冬季也吃冰淇淋。

我国人均冰淇淋消费量与全球平均水平仍有差距，未来市场上升空间大。据 GlobalData 数据，2021 年全球冰淇淋人均消费量达 4.5 千克，我国冰淇淋人均消费量从 2016 年的 2.1 千克上升至 2021 年的 2.9 千克，逐年稳步提升，但目前与全球平均水平仍有较大差距，未来中国冰淇淋市场仍具有较大的上升空间。根据 GlobalData，中国成为全球冰淇淋行业第二大高增长潜力的国家。

速冻食品行业同样推动商用冷冻柜的快速发展。随着人们生活节奏的加快和对健康食品消费观念的提升，速冻食品的快烹饪属性，以及不添加防腐剂及添加剂、依靠低温来保鲜的特质，更加符合人们需求，因此近年来消费者对速冻食品的消费不断增加。据华经产业研究院数据，我国速冻食品行业市场规模从 2013 年的 650 亿元上升至 2021 年的 1755 亿元，CAGR 达 13.2%。由于速冻食品是需要采用新鲜原料进行急速冷冻、并且在低于-18℃ 的连贯低温条件下储存的产品，其行业规模的不断增长，将驱动速冻食品企业和终端零售商加大对商用冷冻柜的采购量。

我国人均速冻食品使用量与发达国家存在差距，需求有望持续提升。中国速冻食品行业起步较晚，目前我国人均速冻食品使用量与发达国家水平存在较大差距。据中国食品监督局数据，2019 年我国人均冷冻食品使用量为 9 千克，美国/欧洲/日本人均使用量分别为 60/35/20 千克。在人们生活节奏日趋加快及健康观念不断深化背景下，我国速冻食品消费需求有望持续提升。

2.3 冷藏柜：下游应用场景更加多元化，市场空间高于冷冻柜

冷藏柜覆盖下游行业多，市场销量约为冷冻柜的 2～3 倍。冷藏柜的下游应用场景相比冷冻柜更多，包括低温奶、饮料、啤酒、冷鲜肉、水果、蔬菜等等的储存，下游更大的行业规模带来冷藏柜更大的市场空间。据华经产业研究院，商用冷藏展示柜市场销量约为商用冷冻展示柜的 2～3 倍。

商用冷藏展示柜具有品牌宣传的重要作用，成为饮料厂商渠道营销竞争的重要工具。饮料行业竞争激烈，营销宣传是饮料厂商的核心竞争手段，农夫山泉、康师傅等我国头部饮料厂商销售费用率一般保持在约 20%以上的水平。商用展示柜直接面对消费者，除了拥有冷藏的基本工具属性外，还具有帮助品牌进行形象宣传和产品展示的重要功能，因此定制化的商用冷藏柜成为饮料行业品牌营销的重要工具。近年来，包括元气森林、可口可乐、农夫山泉、百事、康师傅等饮料头部品牌持续增强冷藏柜的布局力度，打响线下冷柜铺设之战。

商用冷藏柜还将持续受益于低温奶行业的发展。随着人们健康观念的不断提升，消费者对乳制品的需求痛点从长保质期逐步转向更高的营养价值，低温奶有效避免钙变性及存储过程的维生素损失，受到消费者的青睐。我国低温奶销量每年快速成长，据中国低温奶行业运营现状研究与发展战略分析报告，2017-2021 年我国低温奶行业市场规模从 276 亿元提升到 414 亿元，CAGR 为 10.7%。

2.4 商超柜：零售业态转型，带来商用展示柜增量空间

便利店、社区生鲜超市等是我国零售业转型升级的方向。在消费升级、城市化进程加快背景下，我国零售业开始由传统的大卖场、夫妻店等向新的零售业态（如便利店、社区超市、精品超市等）转型。此外，社区商业的市场需求亦迎来攀升，社区生鲜店等快速发展。

便利店数量持续增加，带来冷柜的增量需求。据华经产业研究院数据，我国便利店门店数量从 2015 年的 9.1 万家提升至 2021 年的 25.3 万家，2020-2021 年疫情期间增速仍保持在 30%以上。此外，2020 年我国夫妻老婆店规模约 600 万家，由于夫妻店运转一般为夫妻二人，运行成本低，冷柜需求量相比便利店更低，随着未来越来越多的夫妻店向便利店转型升级，冷柜使用量有望相应提升。

头部连锁商超及互联网企业加速布局小业态和社区生鲜超市，带来商用展示柜可观的增量空间。传统零售的地理边界有限，而小业态零售门店解决 “最后一公里”的消费需求，触角可以有效延伸、渗透至社区，成为大型商超转型抓手。如今大润发等头部连锁商超企业及阿里巴巴、京东等互联网企业正快速布局社区生鲜超市：以大润发为例，大润发 2020 年 7 月推出定位为“新零售社区生鲜超市”的小润发 RT-mini 店，由大卖场正式试水小业态，截至 2022 年 3 月 31 日大润发小型超市门店数达 103 家，同比增长超 3 倍。

2.5 智能柜：商用展示柜逐步走向智能化时代，智能售货柜空间广阔

无人零售尚处普及起点，智能售货柜空间广阔。智能售货柜具有投放范围广的特点，距离消费群体更近，与饮料等快消品的激情消费、随机购买等消费属性相匹配，为品牌商触达消费者提供良好的途径。此外，智能售货柜可以实现 24 小时售卖，占地面积小，能有效解决实体零售业高人力成本等痛点。按温度划分，智能售货柜可分为常温、冷藏、冷冻和加热型；按取货方式划分，智能售货柜可分为自动出货及开门取货型。近年来我国智能售货柜市场快速发展，据观研天下数据，我国自动售货机销售点渗透率从 2016 年的 2.3% 提升到 2021 年的 7.6%，2016-2021 年自动售货机市场规模 CAGR 为 25.3%。但与发达国家相比，我国无人零售行业渗透率仍较低，截至 2021 年我国自动售货机保有量为 92.5 万台，每千人拥有量为 0.7 台，远低于美国、日本和欧洲的水平，尚处普及起点。

快消品牌投入智能售货机趋势明显。相比传统售货柜，智能售货柜还可以实时采集数据，记录用户的消费行为及动作，帮助企业分析消费者的偏好来进行商品补货的定向优化，提高商品的销售量。如今以农夫山泉、汇源果汁、元气森林为代表的企业逐渐扩大国内智能售货柜投放量，商用展示柜逐渐走向智能化时代。

3 破浪出：两大核心竞争力构筑海容竞争壁垒

3.1 国内商用展示柜企业较多，海容冷冻柜领域市场地位领先

国内商用展示柜领域企业较多，其中冰淇淋柜的市场集中度较高。国内商用展示柜领域企业较多，主要包括白色家电生产商和专业冷链公司，由于厂商可以选择冷饮、速冻食品、乳制品等某一个或几个细分行业，因而行业整体集中度低，据产业在线数据，2020 年我国商用冷柜 TOP5企业份额仅 32%。从商用展示柜细分品类来看，冰淇淋柜的市场集中度较高，据产业在线数据，2022 年我国冰淇淋柜、饮料柜、其他食品展示柜、带制冷功能自动售货机 TOP5 企业份额分别为 89%/65%/21%/63%。

公司在冷冻展示柜领域市场地位领先，其他领域市场份额有望提升。具体到不同产品领域：（1）商用冷冻展示柜领域，公司市场占有率和品牌知名度逐年提高，已处于行业领先地位，拥有较强的领先优势，2022 年商用冷冻展示柜业务规模持续扩大，产销量实现稳定增长。（2）商用冷藏展示柜领域，公司在北美高端饮料行业有一定的市场占有率；2017 年进入国内市场，近几年通过在国内市场与多家知名的饮料企业开展合作，客户群体不断扩大，未来凭借优异的产品创新能力和客户需求快速响应等优势，公司有望快速提升国内市场的份额。（3）商超展示柜领域，该领域外资系企业在传统商超场景具有优势，公司商超展示柜业务在前期储备研发技术和积累客户资源的基础上，2018 年起重点发力连锁品牌便利店场景、商业超市、生鲜及社区超市，与永辉、美宜佳等商业超市和连锁品牌便利店建立紧密的合作关系，并开拓下沉市场，近年来产销量实现稳步增长，扩大了细分领域的品牌影响力。（4）商用智能售货柜领域，公司产品投放加速，通过与新零售运营商和部分快消品牌商合作，取得了较好的先发优势，产销量实现快速增长。

公司竞争优势突出，国内市场份额稳步提升。根据公司公告，2019 年海容商用展示柜国内销量市占率为 9.93%，相较于 2016 年提升 0.44pct。此外，根据产业在线公布的 2021 年中国各类轻商柜行业规模加总（包括远置式制冷陈列柜、食品展示柜、饮料柜、自动售货机），以及公司商用展示柜国内收入计算，2021 年海容国内份额为 13.0%。

3.2 核心竞争力一：“柔性生产”构建竞争优势

非标准化需求和生产是行业的核心痛点。不同于普通家用冰箱、冰柜，商用展示柜下游客户在节能环保、展示效果、品牌营销方式等方面均具有定制化、差异化的需求，订单差异性较大，导致所需要生产的产品种类繁多，大部分产品无法实行标准化和大批量流水线作业的生产模式。比如沃尔玛要求增加冷柜的保温性能，需要采用保温性能更好的 VIP 真空保温材料。而天虹则更强调颜色的个性化。如何针对客户需求做出快速反应，以相对较低成本为用户提供高质量的产品和服务，有效满足客户个性化需求，是行业面临的核心挑战。

公司“柔性生产”系统领先行业，契合商用展示柜行业高度定制化的产品需求。经过十余年的实践探索，公司已建立了特有的柔性化生产管理体系：产品按需而定，生产过程中车间产线通过工艺整合进行分类生产，将基础工艺相近的产品并线，保障订单量较大的单一型号产品的批量化生产，差异化和个性化的部分则通过供应商和小部件产线模块化实现，从而既可以保障订单量较大的单一型号产品的批量化生产，又可以保障单条生产线上多类产品的混合式生产，实现了小批量、多批次、多型号并线生产，有效契合商用展示柜行业高度定制化的产品需求，同时达到缩短生产周期、降低生产成本、提高生产效率的目的。

竞争对手短期难以复制公司的生产管理模式。要形成系统性的柔性生产管理模式，需要依靠企业完善的人才培养体系、成熟的技术及设备、先进的生产管理水平等，实现研发设计、生产制造、供应链管理、质量控制等各流程之间的精准对接和高效管理，从而使整个流程达到柔性化生产管理水平，公司的“柔性生产”竞争优势难以被竞争对手在短期内复制。

3.3 核心竞争力二：好产品+好服务打通正循环，不断巩固竞争壁垒

商用展示柜行业具有市场准入壁垒，好产品+好服务才能获得客户好口碑。商用展示柜直接面向终端消费场景，一方面与食品安全、口感密切相关，对湿度、温度等的要求十分严格，国内外生产和销售均需要获得强制性资质认证；另一方面，使用者频繁的开关门操作对商用展示柜制冷效果、使用寿命影响非常大，产品性能稳定性也非常重要。此外，从客户角度出发，厂商能否及时、稳定的供货以及提供优质的售后服务同样是获取大客户信赖的重要因素。在此背景下，国内外知名客户均拥有高标准的供应链准入审核体系，且通过长时间的考察、认证周期选定供应商后不会轻易更换。因此，好产品+好服务形成了商用展示柜厂商打响市场知名度、维持及拓展客户关系的关键。

对市场需求的前瞻性研发布局，同样是支撑公司研发出好产品及扩展客户的核心竞争力。商用展示柜定制化的行业属性，驱使厂商需要对市场的需求提前了解，以对客户提出的需求及时响应。公司创立 “以企业为主体，市场为导向、产学研相结合”的技术创新机制，利用市场需求推动技术创新，并建立了全体系的研发技术中心，技术中心下设研发室、标准化室、测试中心、工业设计室和中试车间等五个部门，设立由国内外高校、科研院所及同行业的国内知名专家组成的专家委员会，负责公司中长期发展规划的咨询、论证和建议，完善的创新体系和研发架构助力公司精准把控行业技术及市场需求的前瞻性布局。

公司高质量产品得到头部客户认可，产品更好、服务更优打通正循环，客户黏性不断增强。海容冷链从冷冻柜起家，逐步开拓冷藏柜、商超柜等业务，在冰淇淋行业是和路雪、雀巢、伊利、蒙牛等头部品牌的供应商，在速冻食品行业是三全、思念、安井、惠发等知名企业的供应商，在饮料行业是康师傅、可口可乐、百事可乐、统一等领先企业的供应商，在商超行业是美宜佳、永辉等头部便利店及商超品牌的供应商，并与下游客户建立稳定的合作关系，证明公司高质量的产品及服务已受到核心客户的广泛认可。同时，核心客户对于产品交付期及产品质量的要求较高，在进入其供应链后能促使公司在技术创新水平和产品质量控制方面保持行业前列。因此，我们认为公司稳固头部客户供应链地位后，将打通产品更好、服务更优、客户黏性更强的正循环，从而实现长期稳定的订单。

公司来自核心客户的收入显著提升也验证了其不断增强的客户黏度。公司来自伊利的收入从 2016 年的 0.4 亿元上升至 2019 年的 2.5 亿，相比 2016 年增长了 5 倍多。公司 2018 年成为农夫山泉供应商，2019 年来自农夫山泉的收入增长达 48.4%。

3.4 “扎实产品品质+优质品牌力”助力公司海外市场市占率稳步提升

国外市场成熟，行业竞争格局相对稳定。国外商用展示柜市场经过多年的发展，以 AHT、LIEBHERR、IARP、EPTA 等为代表的大型制造商占据了主要市场份额，部分区域性品牌在当地市场占据少量市场份额。

海容扎实的产品品质助力公司成为全球知名快消品牌的供应商，提升海外市场品牌力。国际客户在确定生产合作方时对产品品质、性能、外观等均有较高要求，以商用冷藏柜的检测标准为例，国内自有品牌冷藏展示柜仅需完成开门测试/温度测试及凝露试验，国外商用冷藏展示柜不仅需要通过此两项目更高标准的测试，还需通过全载试验、半载试验、冷凝器遮蔽试验等测试项目。海容于 2007 年便成为和路雪（中国）的供应商，而后成为联合利华、雀巢、百事可乐、可口可乐等全球知名快消品牌的供应商，反映出海外客户对海容商用冷柜产品的认可。海容和国际大客户的合作也逐步提升了公司在全球商用展示柜领域的市场地位，为后续公司持续拓展海外市场奠定品牌基础。

公司海外市场市占率稳步提升。根据公司公告，2019 年海容商用展示柜出口量占国外市场规模的 1.84%，相较 2014 年提升 1.12pct，海外市场份额稳步提升。

公司海外业务相比国内业务具有更高的盈利水平。海容外销毛利率高于内销毛利率，主要源于海外高毛利率的高端产品占比较高。随着公司未来积极拓展海外市场，具备更高毛利率的外销业务有望驱动公司整体盈利能力不断提升。

3.5 固旧拓新，公司业绩短期弹性与长期增长均可期

借已成之势，拓新天地，公司业绩短期与中长期增长均可期。公司产品品质及交货能力等均已经被国内外大客户检验，先进生产、创新能力及团队赋能将保证后续新客户、新市场和新业务的开拓。我们认为商用冷冻柜受益下游行业增长、国际化客户供货份额提升及跟随国内客户出海，商用冷藏柜国内客户拓展加速，看好公司短期业绩弹性；商超展示柜和智能售货柜享受下游零售业态加速转型红利，带来中长期增长潜力。

商用冷冻展示柜：终端需求增长叠加开拓海外市场，核心主业增长动能充足

公司以应用于冰淇淋行业的冷冻柜起家，为核心主业，目前公司在国内冷冻柜行业市占率较高，未来增量主要来自下游市场终端需求增长、供应国际化客户更多海外区域及跟随国内客户开拓海外新市场。公司冷冻产品目前主要出口地区包括东南亚地区、欧洲地区等，其中东南亚地区进展可观，公司已经在印尼和菲律宾设立子公司，未来能更好服务客户需求，抓住海外市场机遇。

商用冷藏展示柜：国内客户拓展加速，市占率有望逐步提升

公司商用冷藏展示柜前期主要在北美地区通过 IDW 与国际化品牌合作，产品获得客户认可。近年来，公司积极拓展国内市场，与国内多家头部饮料企业建立合作关系，品牌影响力逐步提升，未来随着在已合作客户供货份额的提升及新客户的拓展，市占率有望逐步提高。

商超展示柜：具备提供一站式解决方案的竞争优势，享受下游行业红利确定性高

随着连锁便利店在流通行业覆盖率提升、渠道下沉的深入，我国零售业正在由传统的大卖场、夫妻店等向新的零售业态加速转型。凭借产品系列全、能够提供一站式解决方案的竞争优势，公司已经与永辉超市、美宜佳、罗森等头部连锁商超和便利店企业建立良好合作关系，并积极发掘新型社区超市等业态的客户需求，未来享受下游行业红利确定性较高。

商用智能售货柜：商用展示柜智能化是大势之趋，未来有望加速放量

快消品行业渠道数字化需求叠加无人零售的不断普及，商用智能售货柜成为行业转型升级的方向。商用智能售货柜作为软硬件结合的产品，为供应厂商带来持续性的数据服务收入，同时数据平台的研发也带来了竞争门槛的提升。公司目前商用智能售货柜类型包括智能售货柜和自动售货机，已与新零售运营商和快消品品牌商合作，未来随着公司传统产品下游客户逐渐转向应用智能产品，公司依靠优质的产品力和强客户粘性有望推动商用智能售货柜逐步放量。公司 2018 年新增商用智能售货柜业务，2019-2022 年商用智能售货柜营收 CAGR 高达 140.38%。

4 盈利预测

商用冷冻展示柜：预计公司商用冷冻展示柜业务 2023-2025 年收入分别为 20.73/24.10/27.78 亿元。商用冷冻展示柜业务为公司的起家业务及核心主业，目前公司在国内冷冻柜市场市占率较高，未来终端需求增长+国际化客户开放更多海外区域+跟随国内客户开拓海外市场将驱动公司冷冻柜销量稳健增长；下游渠道的迭代升级也有望促使公司冷冻柜业务单价提升；预计 2023-2025 年收入分别同比+17.30%/16.28%/15.26%。

商用冷藏展示柜：预计公司商用冷藏展示柜业务 2023-2025 年收入分别为 5.58/6.42/7.44 亿元。公司大力拓展国内冷藏柜市场，随着在已合作客户供货份额的提升及新客户拓展，市占率有望逐步提高。预计 2023-2025 年收入分别同比+3.00%/15.00%/16.00%。

商超展示柜：预计公司商超展示柜业务 2023-2025 年收入分别为 3.47/3.89/4.39 亿元。我国零售业正在向便利店、社区超市等新业态加速转型，公司在商超展示柜业务拥有全产品系列、能够提供一站式解决方案，竞争优势明显，未来享受下游行业红利确定性较高。预计商超展示柜业 2023-2025 年收入分别同比+7.80%/12.00%/13.00%。

商用智能售货柜：预计公司商用智能售货柜业务 2023-2025 年收入分别为 2.86/4.57/6.53 亿元。快消品行业渠道数字化需求叠加无人零售的不断普及驱动商用智能售货柜的高需求，公司目前在商用智能售货柜领域产品覆盖的地区和应用场景逐步增加，优质的产品力和强客户粘性有望推动商用智能售货柜业务逐步放量。预计商用智能售货柜业务 2023-2025 年收入分别同比+78.50%/59.65%/42.80%。

毛利率：预计公司 2023-2025 年毛利率分别为 25.70%/26.31%/26.92%。随着公司中高端产品的布局及占比提升，产品的结构优化有望带来公司毛利率的提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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