中国商用冷柜市场空间大，目前仍在爆发前期。

我曾经从日本消费者习惯发展经验成功的预测到了速冻食品在国内的兴起。背后的逻辑很简单，作为人类消费习惯升级的一个方面，一定是朝着更便捷省时省力的方向去演进，尤其是随着城市生活节奏的加快，烹饪时间一压再压，更多的时间被用在工作赚钱甚至是打游戏消遣上。消费习惯的改变是伴随工作模式，年轻群体的消费观的变化而来，较为缓慢，等到人们开始意识到冷冻食品，快速烹饪食品在商超占据越来越多空间时，这个市场俨然已经到了爆发。这就是为什么之前半死不活的三全食品、安井食品的业绩无独有偶16年开始爆发的主要驱动力。这也是为什么之后一级市场资本热捧的预制菜，中央厨房概念随之愈演愈烈的主要原因。

我曾经在2013年专程去日本调研过日本的冷链公司，当时的日本快食消费已经很成熟，便利店到处开花，推升了商用冷柜的需求多年来保持较快增长。我调研的两家冷柜龙头（三电和中野冷机）基本上已经是日本国内垄断地位，其中一家仅靠7-eleven一家便利店大客户就可以支撑一半以上的收入。彼时的中国市场还处在商超主流，便利店刚起步阶段，快食文化也才星星之火，因此市场状况不可同日而语。但通过近年来便利店数量的扩张以及快食文化的兴起，可以预测未来商用冷柜市场在中国也不会例外，必然会在将来某个阶段迎来大的发展。（参照下图日本便利店规模开始爆发时点，其背后是人均收入水平过万元美金有关）

元气森林品牌的崛起就是靠冷柜作为展示武器，其通过大量铺设自有品牌的冷柜，抢占有利的销售位置，展示品牌，成为快速上位的新兴饮料进入者。产业调研发现，传统的食饮企业越来越有动力去升级更换自有冷柜，推出价格更高的新品，从而带动冷柜的需求。

参考安信证券研报数据，2021年国内饮料柜行业增速为19%呈加速发展态势。总的销售金额（出口+内销）位126亿元。从2015-2021年，两类冷柜总的销售额复合增速保持在11%两位数。

关于海容冷链的投资价值，我认为空间还很大：

1、我认为投资者低估了冷柜市场的空间。目前主要制约是便利店的数量还不够多，但根据商务部的规划，2022年目标是达到30万家便利店数量。便利店模式因为低租金，实用性便利性特点，随着中国城市化进程加快，老龄化社会来临，未来预计一定会规模化发展。

消费者口味在往冷饮化、速冻食品化、低温奶化这三大趋势上去走，这三大趋势会持续驱动冷藏和冷冻柜的需求。

2、关于投资者担心的价格战风险。冷柜的壁垒其实很高，食饮客户看重的是产品的可靠性和供应能力，海荣提供的冷藏柜与家电不同，属于定制化产品，生产制造门槛高于冰箱，优质的供应商是有一定的议价能力。且商用冷柜规模小于大家电，竞争者不会盲目投入，竞争格局较好。从过去毛利率和净利率水平看，也是在较为稳定的高盈利水平上。

海容冷链所处的制冷设备主要同行竞争对手有冰轮环境、大冷股份、雪人股份、四方科技、澳柯玛、海尔、海信等。业务重合度较高的主要是冰山冷热（原大冷股份）和澳柯玛。

3、关于冷藏柜毛利率较低会拉低公司整体毛利率的担心。我认为主要是冷藏柜业务处在快速获取客户的关键期，毛利率是有克制的。但2021年原材料价格如此上涨时期公司该项业务毛利率反而是有所提升的。纵观公司的冰淇淋冷柜的毛利率也有从低到高的过程，我认为该项业务未来毛利率也会稳步提升。商用冷藏柜附加价值高于冷冻柜，单价2325元VS.1924元（2018）。目前主要看的还是收入的增速。

回到海容冷链公司业务发展情况来看：

近年来海容冷链的龙头地位在逐步提升。市场份额从2015年的3%提升至2020年的9%。2018-2020商超柜收入复合增速为112%。产品目前主要是给伊利蒙牛乳液巨头提供冰淇淋柜。但随着速冻食品柜需求的增加，新客户也在积极扩展。这点从2021年年报看是有了新的进展。

从2021年报看收入高增长，销售费用和管理费用没降下来主要是人员薪酬提升和股权激励费用影响。营业成本上涨主要是原材料价格在2021年居高不下。尽管如此，我们看到公司的收入在快速成长，Topline增速也侧面反映了冷柜市场的高增长。公司在2019年做过一轮股权激烈，2021年重启新一轮覆盖范围更广的激励，同时研发费用也在积极投入。公司不是傻子，只有在预判行业景气向上时才会增加人员，研发投入，为下一轮扩张做准备。

可以看到商用冷藏展示柜和智能收货柜营收增速十分靓丽，也能转化原材料价格上涨压力，甚至毛利率还有提升。但这两块收入约6.52亿合计占比为25%，最大的商用冷冻展示柜毛利率下降较快，成本压力并没有顺利传导，这点需要进一步了解。

产能来看公司也是做好了十足的准备，蓄力待发。

后续持续观察的指标：

商用冷冻展示柜和商超展示柜在2021年仍取得30%左右的高收入增速，但受原材料波动的影响显然较大，也难以转化。这两大业务仍然是海荣的核心收入和盈利贡献（2021年收入占比75%），短期估值仍然受周期波动影响较大，估值提升有限。成长周期股中的周期性特征仍然占据估值的重要考量点。

冷藏柜属于消费板块里的高成长细分赛道，天花板相比大家电仍较低。天花板决定了中长期的估值水平。

虽然趋势上讲一定最终会效仿日本，但考虑到国情的特殊性，比如自动售货机，全世界除了日本以外至今没有另外哪个国家能做到如此成熟和被广泛接受。国内商用智能售货柜的发展仍处于不断试错的初级阶段，过去三年发展不稳定，中国国内对智能售货机这一消费场景远不如日本成熟，这块市场的空间有多大仍待检验。暂时不把这块业务增速做过高期待。因此该市场背后驱动主力的便利店和智能收货柜的规模需要持续观察。

策略：短期有一波业绩和估值修复的机会。2021年属于原材料极端上涨的情况，不可持续。2022年毛利率会触底改善。这点跟家电类似。但冷藏柜行业增速远高于大家电和小家电。只赚业绩增长的钱，合理估值在25-30X，短期合理市值应该在105亿。

中期看国内冷藏柜需求的持续爆发和公司市占率的继续提升，到2025年市占率假设提升到12%，全球市场假设13%复合增速（2021-2025），则收入E110亿，净利润E11亿，远期合理市值165亿。

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